بحث ودراسة حول حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المعلنة في ضوء أحكام القانون الاماراتي

الملخص

نحاولُ من خلال هذا البحث تقديم دراسةٍ تحليليَّةٍ نقديَّةٍ للنصوص القانونيَّة الـمُنظِّمة لسوق الإمارات للأوراق الماليَّة والسلع بغرض تقييم حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة من المشرع الإماراتي.

حيث إنَّ هذا الحظر يهدف بالأساس إلى ضمان تحقيق المساواة بين المستثمرين في الحصول على المعلومات أو البيانات السريَّة ذات التأثير على أسعار السوق، استناداً على أنَّ حماية المستثمرين من الاستغلال هو أول معيار من معايير تقييم الأداء التنظيمي وفقاً للمنظَّمة الدوليَّة لهيئات الأوراق الماليَّة (IOSCO).

ومن هنا سنحاول حلَّ إشكاليَّة انقلاب المساواة من ضمانةٍ استثماريَّةٍ للجمهور، إلى مساواةٍ ظاهريَّةٍ غير حقيقيَّةٍ بين المستثمرين بفعل الثغرات القانونيَّة.

وبالتحليل، فقد وجدنا أنَّ نصوص المشرع الإماراتي التي تُواجِه حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة في السوق هي في حالةٍ تسمح بتشكُّل المساواة الظاهريَّة بين المستثمرين.

وقد خرجنا بنظريَّتين شخصيَّتين جديدتَيْن بغرض سد الثغرات التنظيمية:

الأولى نظرية “واجب الحذر” الذي يُفرَض على المُطَّلع الثانوي -الخارجي عن الشركة- بغرض اعتباره مُستغلاًّ للمعلومات غير المعلنة بمجرَّد التعامل دون إثبات قصد الاستغلال في حالة عدم تأكُّده من عدم سريَّة المعلومات التي يتعامل على أساسها.

والثانية نظرية “المُدَّة المعقولة” في تقدير المُدَّة الواجب على المُطَّلع الرئيسي -من داخل الشركة أو المخوَّل للعلم بمعلوماتها- الامتناع التام عن التعامل في السوق قبل الإفصاح دون تحديد مُدَّة نموذجيَّة موحَّدة سابقة على الإفصاح؛ بغرض عدم استغلال المُطَّلع لعلمه السابق عن بدء المُدَّة الموحَّدة.

وقد تقدَّمنا باقتراح مشروع قانون إماراتي اتحادي جديد يهدف إلى تلافي عيوب النص التشريعي القائم.

-الكلمات المفتاحيَّة: سوق الأوراق الماليَّة، انتهاك السوق، المعلومات غير المُعلَنَة، المعلومات الداخلية، البيانات غير المُعلَنَة، تداول المُطَّلعين، تعامل المُطَّلعين، المُطَّلع الرئيسي، المُطَّلع الثانوي.

المُقدِّمة

يحتاجُ الوسط الاستثماريُّ في أيِّ زمانٍ ومكانٍ إلى وجود مجموعةٍ ممَّا يمكننا تسميته: “الضمانات التشريعيَّة” “Legislation Guarantees – Garanties Législatives” التي تُكرِّس انضباط السوق وسَيرِه في الاتِّجاه الصحيح، وهو ما يُشجِّع المستثمرين على وضع مدَّخراتهم في هذا الوسط بهدف استثمارها، وذلك نتيجة تضاؤل “المخاطر الاستثماريَّة” “Investment Risks” إلى الحدود الدنيا في ظلِّ وجود هذه الضمانات.

فمن حيث المكان، تزداد أهمية هذه الضمانات في سوق الأوراق الماليَّة والسلع؛ لأنَّ مخاطر الاستثمار الطبيعيَّة في هذه السوق قد تكون عاليةً جداً، خاصَّةً إن ترافقت مع “ممارساتٍ غير قانونيَّة” “Illegal Practices” تقومُ على استغلال السوق؛ حيث سيَخرجُ المستثمرون من السوق بسرعةٍ حينها لعدم وجود تشريعٍ قادرٍ على حمايتهم، وهو ما سيُفقِدُ السوق سيولتها.

ومن حيث الزمان، فقد نالت الأزمة الماليَّة العالميَّة من سوق دبي بشكلٍ عميقٍ منذ عام 2009؛ حيث انهارت تلك السوق بعد أن خسرت أسعار الأسهم القياديَّة المدعومة حكومياً فيها لأكثر من 80% من قيمتها[1]، ممَّا أدَّى إلى خسارة العديد من المستثمرين لسيولتهم[2].

ومن هذا المنطلق، فقد ظهرت الضمانات التشريعيَّة للاستثمار كإحدى وسائل مواجهة المخاطر الاستثماريَّة الآتية من الممارسات غير القانونيَّة، حيث إنَّ سلطة المشرع بفرض “الحظر” “Banning”[3] على بعض الأفعال تجعله قادراً على إحاطة السوق بحمايةٍ قانونيَّة هادفةٍ إلى سدِّ باب “انتهاك السوق” “Market Abuse”[4].

وإحدى أهمّ ممارسات انتهاك السوق هي: “استغلال المعلومات غير الـمُعلَنَة” أو “المعلومات الداخلية”[5]، أو كما يُطلِق عليها جانب من الفقه الأنجلو-ساكسوني الأمريكي: “تعامل المُطَّلعين” “Insider Dealing”[6]، أو “جنحة الـداخليِّين” “Délit D’Initiés” وفقاً للفقه اللاَّتيني الفرنسي[7].

وتعني هذه الممارسة استغلال المُطَّلع لعلمه بـ: “معلومةٍ غير مُعلَنَة” “Inside Information” أو “بيان مالي” “Financial Statement” ذو تأثيرٍ جوهريٍّ على أسعار السوق بهدف تحقيق أفضليَّةٍ على حساب باقي المستثمرين غير المُطَّلعين عليها[8]؛ ممَّا يسمح للمُطَّلع بتحقيق ربحٍ شبه مضمونٍ أو تلافي خسارةٍ شبه مُحقَّقة أو إفشاء هذه المعلومة للغير الهادف لتحقيق الاستثمار المضمون.

هذا في الوقت الذي يكون فيه جمهور المستثمرين غير عالِمِينَ بهذه المعلومة، فيقعون بالخسارة بعد الإعلان عن المعلومة وظهور تأثيرها على الأسعار، فيسحب المتداوِل المُطَّلع سيولتهم[9]، وهذا يُخالف مبدأ المساواة بين المستثمرين وحمايتهم في السوق[10].

ويجب التأكيد على أنَّ حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة يتضمَّن في الشريحة الأولى الحظر التقليدي للمعلومات الماليَّة المعالَجة واضحة المعنى؛ كتاريخ تنفيذ مُخطَّط الاستحواذ الذي يحمل دلالةً شبه مؤكَّدةٍ على ارتفاع الأسعار في هذا التاريخ، كما يتضمَّن في شريحةٍ ثانيةٍ البيانات الأساسيَّة الدوريَّة الخام قبل تحليلها مثل مُعدَّل توزيع الأرباح على الأسهم.

وقد أحاط المشرع الإماراتي المعلومات والبيانات بحظر الاستغلال، وهذا لا يتعارض مع واجب المؤسَّسات الماليَّة بـ: “الإفصاح عن المعلومات أو البيانات”[11] “Declaration of Information & Data”؛ حيث إنَّ تنفيذ المؤسَّسة لواجب الإفصاح في الوقت المفروض عليها ينفي أيَّة إمكانيَّةٍ للتعامل بناءً على المعلومات غير المُعلَنَة، أمَّا قبل الإفصاح أو في حالة تأخيره، فتقوم إمكانيَّة هذا التعامل على مصراعيها.

إلاَّ أنَّ النصوص التشريعية والتنظيمية الإماراتية اعترتها ثغرتين أساسيَّتين، هما: أولاً، اشتراط إثبات قصد استغلال المعلومات بهدف تحقيق النفع على المُطَّلع الثانوي -الخارجي عن الشركة-؛ الأمر الذي يزيد من صعوبة إثبات الاستغلال تجاهه ويُشجِّع المُطَّلع الرئيسي -من داخل الشركة أو المخوَّل بالاطلاع على معلوماتها- بنقل المعلومة لثانوي، وثانياً، تحديد مُدَد قانونيَّة نموذجيَّة موحَّدة مُسبقة لحظر التعامل التام على المُطَّلعين الرئيسيِّين رغم أنَّ المعلومات قد تصل إلى علمهم قبل بدء هذه المُدَّة ممَّا يساعدهم على استغلالها وتجاوز قاعدة حظر التعامل.

أهداف البحث

يهدف هذا البحث إلى:

إقامة الدليل على وجود ثغراتٍ تشريعيَّةٍ في القانون الإماراتي رقم 4 لعام 2000 بشأن هيئة وسوق الإمارات للأوراق الماليَّة والسلع والأنظمة الصادرة بمقتضاه، تلك التي قد تؤدِّي فيما يبدو إلى فرض مساواةٍ ظاهريَّةٍ غير حقيقيَّةٍ بين المستثمرين
اقتراح نظرية “واجب الحذر” الذي نقترح فرضه على المُطَّلع الثانوي بغرض اعتباره مُستغلاًّ للمعلومات غير المعلنة بمجرَّد التعامل دون إثبات قصد الاستغلال في حالة عدم تأكُّده من عدم سريَّة المعلومات التي يتعامل على أساسها.
اقتراح نظرية “المُدَّة المعقولة” في تقدير المُدَّة الواجب على المُطَّلع الرئيسي الامتناع التام عن التعامل في السوق قبل الإفصاح دون تحديد مُدَّة نموذجيَّة موحَّدة سابقة على الإفصاح؛ بغرض عدم استغلال المُطَّلع لعلمه السابق عن بدء المُدَّة الموحَّدة.
تقديم مشروع قانونٍ إماراتيٍّ جديدٍ للضمانات التشريعيَّة في السوق فيما يخصُّ حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة.

أهمية البحث

تظهر أهمية هذا البحث من أنَّه يهدف إلى المساهمة بوضع نظامٍ قانونيٍ متكاملٍ لأهمِّ ركنٍ من أركان “جذب الاستثمار” “Investment Attraction” في سوق الأوراق المالية والسلع فيما يخصُّ حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة؛ وهذا الأمر سيؤدِّي إلى منح السوق الإماراتيَّة موجاتٍ جديدةٍ من سيولة المستثمرين بعد أن تُحاطَ بحمايةٍ قانونيَّةٍ تتمثَّل بضماناتٍ تشريعيَّةٍ متوازنةٍ ومدروسةٍ للاستثمار فيما يخصُّ حظر التعامل بناءً على هذه المعلومات.

منهج البحث

سنتَّخذ المنهج الوصفي التحليلي النقدي الاستنتاجي لدراسة موضوع البحث، فنقوم بوصف الفكرة موضوع الحظر، ومن ثم نذكر المواد القانونيَّة والتنظيميَّة الإماراتيَّة التي قد واجهتها ونبيِّن أهدافها، ونقوم بتحليل النص التشريعي للخروج بنقد دقيقٍ وبنَّاء له، ثم نستنتج الاقتراح الهادف إلى سدِّ الثغرة القانونيَّة في النص.

إشكالية البحث

تتمثَّل إشكاليَّة البحث في التساؤل التالي:

“كيف يمكن مواجهة ثغرات النظام القانوني الخاص بحظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة في سوق الأوراق المالية والسلع الإماراتية؟”.

مجال البحث

سنحاوِل تقديم دراسةٍ قانونيَّة عن الحظر القانوني للتعامل بناءً على المعلومات غير المُعلَنَة في السوق، فهو ليس بدراسةٍ مدنيَّةٍ أو جزائيَّةٍ بحتةٍ بل دراسةٌ في طبيعة الحظر المذكور في قانون السوق وأنظمته، ذلك الحظر الذي ينتج عن انتهاكه إمكانيَّة قيام المسؤوليَّة المدنيَّة والجزائيَّة في حال اكتمال أركانهما.

كما أنَّ الحظر ينصبُّ على “التعامل” الذي ينشأ بهدف استغلال المعلومات أو البيانات، سواءً أكان أمر تداول أم تنفيذ صفقة تداول داخل السوق أم تسوية التداول التي تتضمَّن إجراءات مقاصَّتها وتسويتها، وبالتالي فإنَّ البطلان الناتج عن انتهاك الحظر سينال كل هذه التعاملات.

وقد نصَّ المشرع الإماراتي على حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة، بما يشمل حظر مُجرَّد التعامل بناءً على هذه المعلومات الذي يُفترض أنَّه هدف لاستغلالها تجاه المُطَّلعين الرئيسيِّين، وحظر استغلالها بقصد لتحقيق النفع الواجب الإثبات تجاه المُطَّلعين الثانويِّين.

مخطَّط البحث

سيكون مُخطَّط البحث كالتالي:

المبحث الأول: طبيعة حظر استغلال المعلومات والبيانات غير المُعلَنَة.

المطلب الأول: الطبيعة الشاملة لحظر استغلال المعلومات والبيانات غير المُعلَنَة.

المطلب الثاني: الطبيعة المشروطة لهذا الحظر.

المبحث الثاني: حظر التعامل التام لضمان عدم استغلال المعلومات والبيانات غير الـمُعلَنَة.

المطلب الأول: ماهيَّة حظر التعامل التام على الأوراق الماليَّة.

المطلب الثاني: حالات قيام هذا الحظر التام.

المبحث الأول

طبيعة حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة

يقوم المستثمر الواعي في السوق باتِّخاذ “قراره الاستثماري” “Investment Decision” بناءً على دراسةٍ تحليليَّةٍ متأنِّيةٍ للمعلومات الجوهريَّة التي يتمُّ الإفصاح عنها في السوق؛ فيعرف من خلال هذا التحليل مقدار قوَّة “المركز المالي” “Financial Position” للورقة والشركة التي أصدرَتْها.

أمَّا إن استغلَّ “المُطَّلع” [12]”Insider” وبالفرنسية “Initié” معلوماتٍ مؤثِّرةٍ غير مُعلَنَةٍ قبل الإفصاح عنها عبر التعامل على أساسها في السوق، وهو يعلم أنَّه يستغلَّ أفضليَّة علمِهِ بها قبل الإفصاح عنها للعموم[13]؛ فإنَّه يكون قد طعن في المساواة بين المستثمرين بدافع سحب السيولة من غير المُطَّلعين[14]، هذا إلى جانب ما تُوحِيه هذه الممارسة من طعنٍ في ثقة الجمهور في السوق.

ولذلك، فإنَّ ممارسة استغلال “المعلومات غير المُعلَنَة” “Unpublished Information”[15] -كما أسماها المشرع الإماراتي- تستحقُّ الحظر التشريعي بهدف حماية المستثمرين من انتهاكات مبادئ السوق، وبثِّ الثقة بين المتعاملين فيها[16].

وقد نصَّت المادة 37 من القانون الاتحادي رقم 4 لعام 2000 الخاص بهيئة وسوق الإمارات للأوراق الماليَّة والسلع على أنَّه: “لا يجوز استغلال المعلومات غير المُعلَنَة التي يمكن أن تؤثِّر على أسعار الأوراق الماليَّة لتحقيق منافعٍ شخصيَّةٍ ويقع باطلاً كلُّ تصرفٍ يتمُّ بالمخالفة لذلك”.

ويبدو أنَّ هذا النص قاصرٌ لأنَّه نصَّ على “المعلومات” فقط دون الإشارة إلى “البيانات المالية”، فعلى الرغم من أنَّ مقصد المشرع واضح من ضرورة استغراق الحظر للمعلومات والبيانات إلاَّ أنَّ النص الصريح على حظر استغلال “المعلومات أو البيانات” أمرٌ واجبٌ خاصةً في النصوص التي ترتبط بعقوبة جزائيَّة؛ فهي لا تحتمل التفسير.

فيما وجدنا قانون جرائم تقنيَّة المعلومات الإماراتي رقم 5 لعام 2012 قد عرَّف “المحتوى” بـ: “المعلومات والبيانات والخدمات الالكترونيَّة”[17]؛ وهو تعريفٌ شاملٌ نرى ضرورة اعتماده من المشرع الإماراتي بخصوص التعريف بالمحتوى القابل للاستغلال في قانون الهيئة.

وعلى أيِّ حال، سنشرح أولاً حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة الذي يحمل الطبيعة الشاملة أولاً، ثم نشرح الحظر المشروط حيث سنناقش نظرية “واجب الحذر” في الطبيعة المشروطة لحظر الاستغلال التي يمكن أن تنفي المخالفة عن المُطَّلع الثانوي ثانياً.

المطلب الأول

الطبيعة الشاملة لحظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة

سنبحث في شمول حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة لجميع المعلومات أو البيانات السريَّة والمؤثِّرة أولاً، ثم شمول هذا الحظر للمُطَّلع الرئيسي والثانوي ثانياً، وثم شمول بطلان التعامل الجاري بخلاف هذا الحظر لجميع أنواع المُطَّلعين ثالثاً.

أولاً: شمول حظر الاستغلال لجميع المعلومات أو البيانات ذات التأثير والسريَّة (الجوهريَّة)

لقد قام المشرع الإماراتي بحظر أيَّة معلومات أو بيانات غير مُعلَنَة “جوهريَّةً” “Material” في حظر الاستغلال؛ أي تلك ذات تأثيرٍ على أسعار الأوراق الماليَّة إلى جانب كونها سريَّة؛ وقد عرَّف قانون جرائم تقنيَّة المعلومات صفة “السريَّة” بأنَّها تتَّصل بـ: “أي معلومات أو بيانات غير مُصرَّح للغير بالاطِّلاع عليها أو بإفشائها إلا بإذنٍ مسبقٍ ممَّن يملك هذا الإذن”[18].

ويعني شرط الجوهرية (التأثير والسرية) أن تكون المعلومات أو البيانات مؤثِّرةً بما فيه الكفاية من ناحية موضوعها[19]، ولهذا شمل نصَّ المشرع على عبارة: “…التي يمكن أن تؤثِّر على أسعار الأوراق الماليَّة”[20].

وقد ربطَ المشرع الإماراتي تأثير المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة بالأوراق الماليَّة ذاتها وليس بمُصدِريها من الشركات، حيث أنَّ الأوراق الماليَّة هي المستهدَفة بممارسة الاستغلال. فبدون ركن التأثير على الأسعار -مع “السريَّة الموثوقة””Confidential” كما وصفت المحكمة العليا الأمريكيَّة[21]-، تفقد المعلومات قيمتها التي تُعطِي المُطَّلع عليها الأفضليَّة.

وكمثالٍ، فقد تؤثِّرُ معلومةٌ تخصُّ الشركة (مُصدِرَة الأوراق) أو معلومةٌ تخصُّ الأوراق ذاتها (كوقف التداول عليها في السوق)[22]، فيجب ترك مجال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة بدون حدود تقيِّده سوى تأثيرها على أسعار الأوراق الماليَّة بما يشمل جميع التأثيرات السعريَّة، وهو ما أوصت به المنظمة الدولية لهيئات الأوراق الماليَّة (IOSCO)[23].

ولكن النصَّ الإماراتي بقي قاصراً فيما يخصُّ صفة السريَّة لدى ذكره تسمية “المعلومات غير المُعلَنَة”؛ بسبب عدم ضبطه لهذه الصفة من الناحية الزمنيَّة، فالمعلومات أو البيانات قد تكون سريَّةً ثم يتمُّ الإعلان عنها، فتنتشر وتخسر سريَّتها رغم بقاء صفتها المؤثِّرة على الأسعار[24].

حيث إنَّ قواعد حظر استغلال المعلومات أو البيانات في السوق هي عبارة عن: “قيود لتداول المُطَّلعين” “Insider Trading Restrictions”[25]، وهي قيودٌ زمنيَّةٌ في معظمها.

ولذلك فقد كان يجب النصَّ على أنَّ ممارسة الاستغلال لا تقوم إلاَّ باستخدام بيانٍ أو معلومةٍ ذات صفةٍ سريَّةٍ وقت القيام بها؛ وهذا الوقت يتمثَّل في الفترة السابقة على الإفصاح بالنسبة للمعلومات أو البيانات الواجب الإفصاح عنها، وبشكل دائم بالنسبة للبيانات السرية بشكل مطلق مثل بيانات العملاء، وبشكل خاص كما أكَّدت محكمة تمييز دبي: “… بيانات وأوامر العملاء الكتابيَّة أو المُسجَّلة هاتفياً أو الواردة إليها (شركة الوساطة المالية) بأيَّة وسيلة الكترونيَّة…”[26].

وهذا التحليل يوضِّح مدى أهميَّة الثغرة القانونيَّة التي تمسُّ تحديد الإطار الزمني للطبيعة السريَّة في المعلومات.

ثانياً: شمول حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة للمُطَّلع الرئيسي والثانوي

نظراً للنصِّ الشامل على حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة، فقد نال الحظرُ أيَّ شخصٍ تصلُ تلك المعلومات أو البيانات إلى علمه سواءً أكان موظَّفاً أم مديراً مُخوَّلاً بالاطِّلاع عليها أو ما يُمكننا تسميته بـ: “المُطَّلع الرئيسي” “Principal Insider”، أم كان شخصاً عاديَّاً قد وصلت المعلومات إلى علمه عبر المصادفة أو الإفشاء، وهو ما قد أطلق عليه جانب من الفقه العربي تسمية: “المُطَّلع الثانوي”[27] “Secondary Insider”.

وقد حاول القانون الإماراتي تلافي الثغرة القانونيَّة التي قد يتسبَّب بها وجود المُطَّلع الثانوي؛ نظراً لكون النصَّ القانونيَّ المحصور في دائرة المُطَّلعين من العالِـمين بفعل المركز الوظيفي (الرئيسيِّين) لا يحتمل حظر استغلال المعلومات من أيِّ شخص قد وصلت إلى علمه (الثانويِّين)[28]؛ وذلك عبر فرض المشرع الإماراتي حظراً عامَّاً وشاملاً لجميع الأشخاص المُطَّلعين عند ذكره لعبارة: “لا يجوز استغلال المعلومات غير المُعلَنَة”[29]، وسنرى هذا الحظر في نظام الإفصاح أولاً، وقانون جرائم تقنية المعلومات ثانياً.

أ) الحظر الشامل في نظام الإفصاح والشفافيَّة

نصَّ النظام الخاص بالإفصاح والشفافيَّة على شرح مُستحقِّي العقوبة السابقة، فاعتبر عبر نصٍّ جزائيٍّ أنَّ التجريم ينالُ كلَّ مَن:

“ب- يتعامل بالأوراق بناءً على معلوماتٍ غير مُعلَنَة أو مُفصَحٌ عنها يكون قد علم بها بحكم منصبه.. د- يستغلَّ المعلومات غير المُعلَنَة التي يمكن أن تؤثِّر على أسعار الأوراق لتحقيـق منافعٍ شخصيَّةٍ”[30].

وبالتالي فقد فصَّل نظام الإفصاح بين:

المُطَّلع الرئيسي؛ فتقوم عليه حالة الاستغلال بمجرَّد التعامل دون ضرورة إثبات قصد الاستغلال؛ أي أنَّ قرينة الاستغلال تقوم على المُطَّلع الرئيسي بمجرَّد التعامل في السوق نظراً لقيام قرينة العلم عليه بفعل مركزه؛ وبالتالي فإن تجريم المُطَّلع الرئيسي تبعاً للتعامل يقوم دون إثبات قصد الاستغلال، أي بمجرَّد التعامل وإن كان بإهمال قواعد حظر الاستغلال، ذلك حتى يقوم الرئيسي بإثبات أنَّه لم يكن عالماً بالمعلومة أو البيان غير المُعلَنَ قبل التعامل، وهذا تشديدٌ في محلِّه.
المُطَّلع الثانوي؛ فيجب أن يَثبُتَ قصده استغلال هذه المعلومات أو البيانات وتحقيق النفع منها وليس مجرَّد تعامله بناءً عليها، وهذا من شروط تجريم الاستغلال، وهو الأمر الذي نرى تغييره بالانتقال إلى نظرية “واجب الحذر” التي تنفي الحاجة لإثبات قصد الاستغلال تجاه المُطَّلع الثانوي والاكتفاء بالتعامل دون التأكُّد من سرية المعلومات أو البيانات، والتي سنتعمَّق فيها لدى دراسة القواعد المشروطة على المُطَّلع الثاني في المطلب الثاني.

وفي هذه النقطة تبدو الطبيعة الشاملة لحظر استغلال المعلومات أو البيانات غير مُجديةٍ في الواقع القضائي؛ حيث إنَّ اشتراط المشرع الإماراتي قيام وصف “الاستغلال” و”النفع” تجاه المُطَّلع الثانوي؛ سيؤدِّي إلى جعل حظر هذه الممارسة حبراً على ورق.

فالمُطَّلع الرئيسي سيقوم بإفشاء المعلومة أو البيان تهرُّباً من قرينة الاستغلال إلى شخصٍ ثانويٍّ، وهكذا ستتمُّ ممارسة الاستغلال دون أن يُمكِن إثباتها على الثانوي لصعوبة إثبات قصد الاستغلال خاصَّةً إن لم يُحقِّق مستوى أرباحٍ جاذبٍ لنظر هيئة السوق.

وهذا ما يجعلنا نُطلِق على المساواة بين المساهمين في الحصول على المعلومة في ظلِّ هذه البيئة التشريعيَّة بالمساواة الظاهريَّة التي قد تُخفِي انعداماً في المساواة، الأمر الذي يعني انتهاك مبدأ حماية المستثمرين الذي أرسته المنظَّمة الدوليَّة لهيئات الأوراق الماليَّة (IOSCO)[31].

هذا الواقع السوقي يجعل من واجب القانون حظر التعامل تجاه أيِّ مُطَّلع –بما يتضمَّن الثانوي- خلال حيازة معلوماتٍ أو بياناتٍ غير مُعلَنَة، سواءً أثبت قصد الاستغلال وتحقيق النفع أم لا، ويبقى الفرق بين المُطَّلعَيْن الرئيسي والثانوي هو قرينة العلم بالمعلومات والبيانات القائمة على المُطَّلع الرئيسي فقط بحكم مركزه والواجبة الإثبات على المُطَّلع الثانوي كونه من الغرباء عن الشركة.

ب) الحظر الشامل في قانون جرائم تقنيَّة المعلومات

يجب التأكيد على أنَّ المُطَّلع (الرئيسي والثانوي) سيكون خاضعاً للتجريم تحت سلطة قانون مكافحة جرائم تقنية المعلومات الإماراتي كما يلي:

المُطَّلع الرئيسي؛ إذا: “… استخدم، بدون تصريح، أي شبكة معلوماتيَّة، أو موقعاً الكترونيَّاً، أو وسيلة تقنيَّة معلومات لكشف معلوماتٍ سريَّةٍ حصل عليها بمناسبة عمله أو بسببه”[32]؛ فهنا يكون هذا الرئيسي قد ارتكب جرم انتهاك المعلومات أو البيانات التقنيَّة للجهة التي وثقت به وائتَمَنَتْهُ عليها.
المُطَّلع الثانوي؛ وذلك في حال حاول هذا الثانوي تحصيل المعلومات أو البيانات بطرق الكترونية غير مشروعة؛ حيث سيكون قد ارتكب جريمة انتهاك خصوصيَّة البيانات لشخص آخر (الشركة أو مُصدَر المعلومات أو البيانات) عبر مجموعة من الجرائم أهمها:
الاختراق: “دخل بدون تصريح إلى موقع الكتروني، أو نظام معلومات الكتروني، أو شبكة معلوماتية، أو وسيلة تقنية معلومات سواء كان الدخول، بقصد الحصول على بيانات حكومية، أو معلومات سرية خاصة بمنشأة مالية، أو تجارية، أو اقتصادية”[33]؛ وفي هذه الجريمة تكفي واقعة الدخول بقصد الحصول على المعلومات للتجريم، فيما تكون العقوبة مُشدَّدة في حالة الإفشاء.
انتهاك الخصوصيَّة على كل مَن:
“التقط أو اعترض عمداً وبدون تصريح أي اتصال عن طريق أي شبكة معلوماتية”[34].
“استراق السمع، أو اعتراض، أو تسجيل أو نقل أو بث أو إفشاء محادثات أو اتصالات أو مواد صوتية أو مرئية”[35].

وذلك بغضِّ النظر عمَّا إذا ثبت تجريم المطَّلع الثانوي بجرم استغلال المعلومات أو البيانات من عدمه.

وفي حال تمَّ التعامل بالمخالفة لحظر الاستغلال فإنَّ بطلانه سيكون شاملاً للرئيسي والثانوي كما سنرى.

ثالثاً: بطلان التعامل الجاري خلافاً لحظر الاستغلال بما يشمل جميع أنواع المُطَّلعين

لقد أراد المشرع الإماراتي أن يُبطِلَ أيَّ تعاملٍ في السوق إن تمَّ عبر استغلال المعلومات غير المُعلَنَة، وهذا بغرض إزالة جميع أثار الاستغلال المُخالِف للنظام العام البورصي الذي شرحه جانب من الفقه العربي[36]، وحرمان المُخالِف للقانون من التربُّح غير المشروع؛ ولهذا فقد نصَّ على عبارة: “… ويقعُ باطلاً كلَّ تصرُّفٍ يتمُّ بالمخالفة لذلك”[37]؛ أي بالمخالفة لحظر استغلال المعلومات غير المُعلَنَة.

وقد فصَّل نظام التداول في سوق الإمارات للأوراق الماليَّة في هذه القاعدة مخالفاً الغاية التشريعية من قانون الهيئة حينما نصَّ على أنَّه: “يقع باطلاً أي تعاملٍ في الأوراق الماليَّة يُجريه أيُّ شخصٍ إذا:… جرى التعامل بناءً على معلوماتٍ غير مُعلَنَة أو غير مُفصَحٍ عنها التي لا يجوز الإفصاح عنها[38] يكون قد علم بها المتعامل بحكم منصبه”[39]، أو “إذا جرى التعامل من رئيس مجلس إدارة الشركة أو عضو مجلس إدارتها أو موظفاً فيها وأستغلَّ معلوماته الداخلية عن الشركة في تعامله”[40].

إلاَّ أنَّ هذه القاعدة ستُقيمُ مساواةً ظاهريَّةً فقط بين المستثمرين بدليلِ أنَّ النص السابق قد ربط بين استغلال المعلومات غير المُعلَنَة وعلم المُطَّلع بها من خلال مزايا منصبه، أي أنَّ النص السابق خاصٌّ بالمُطَّلعين الرئيسيِّين المُخوَّلين بالاطِّلاع على المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة والذين يُفتَرَض بهم هذا العِلم.

ذلك مع أنَّ الحظر الشامل لممارسة استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة لا يستقيم مع هذا التخصيص؛ لأنَّ الحظر الشامل يَستغرقُ المُطَّلع الثانوي الذي وصلت المعلومة أو البيان إلى علمه بحُكم المصادفة أو الإفشاء أو بأيَّة طريقةٍ دون اشتراط أيِّ مركزٍ وظيفيٍّ يُخوِّله ذلك.

وبالتالي، فإنَّ حظر استغلال المعلومات يجب أن يشمل أيَّ شخصٍ قد اطَّلع عليها بغضِّ النظر عن طريقة وصول المعلومات أو البيانات إلى علمه، وإلاَّ لكانت الضمانة الاستثماريَّة بحظر الاستغلال في السوق مُجرَّد ضمانةٍ نظريَّةٍ لا تضمن سوى مساواةٍ ظاهريَّةٍ غير حقيقيَّةٍ بين المستثمرين.

ومن جهةٍ أخرى، فبعد أن قام المشرع الإماراتي بفرض الحظر العام على استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة في السوق، فإنَّه قد نصَّ على بعض القواعد التفصيليَّة التي تفرض شروطاً خاصَّةً بهذا الحظر كما سنرى.

المطلب الثاني

الطبيعة المشروطة لحظر استغلال المعلومات أو البيانات غير الـمُعلَنَة (اقتراح نظريَّة “واجب الحذر”)

يجب علينا أولاً البحث في اشتراط إمَّا قصد الاستغلال أو مُجرَّد التعامل تجاه المُطَّلع الثانوي، ثم مدى اشتراط النفع الشخصي تجاه المُطَّلع الثانوي ثانياً، واكتمال الشروط خلال تطبيق الحظر على قواعد المسؤولية المدنيَّة والجزائيَّة ثالثاً، وذلك كلُّه من منظور اقتراحنا لنظريَّة “واجب الحذر” على المُطَّلع الثانوي.

أولاً: اشتراط إمَّا قصد الاستغلال أو مُجرَّد التعامل تجاه المُطَّلع الثانوي عبر اقتراح نظريَّة “واجب الحذر”

لقد حظر نظام الشفافية مُجرَّد التعامل على الأوراق الماليَّة للشركة التي يرتبط معها المُطَّلع الرئيسي، فيما أوجب إثبات قصد الاستغلال في مواجهة المُطَّلع الثانوي كما مرَّ معنا[41]، وحتى أنَّ قانون جرائم تقنية المعلومات قد عاقب على الاختراق[42]، أو المبادرة باستراق السمع أو إفشاء المعلومات من الشخص الخارجي عن مَصدَر المعلومة[43].

وهذه الجرائم هي في مجموعها جرائمٌ قصديَّةٌ يَصعُبُ إثباتها تجاه المُطَّلع الثانوي إن لم تتوفَّر أدلَّةٌ كافيةٌ ومقنعةٌ على قيام قصد الاستغلال في السوق أو اختراق الخصوصيَّة بغرض تنفيذ هذا الاستغلال.

وهذا ما يعني إمكانيَّة إفلات شريحةٍ كبيرةٍ من المُطَّلعين من حظر الاستغلال بسبب عدم ثبوت قصدهم استغلال معلوماتٍ غير مُعلَنَة، خاصةً إن تمَّ نفيُ علمهم بسريَّة هذه المعلومات.

فعلى الرغم من شمول التجريم في الإمارات للمُطَّلع الثانوي[44]، إلا أنَّ التطبيق العملي لجرائم استغلال وإفشاء الأسرار للمنفعة الشخصيَّة أو لمنفعة شخص آخر يقتصر من حيث القاعدة العامَة على: “إفشاء الجاني سِرَّاً عن المكان الذي يعمل به استودع لديه” وفقاً للمحكمة الاتحادية العليا في الإمارات[45]؛ ممَّا ينفي إمكانية تطبيق هذه الجريمة على المُطَّلع الثانوي وفق اجتهاد القضاء الإماراتي، إلاَّ أنَّ هذا النص يستند على قانون العقوبات العام، أمَّا إن تمَّت جريمة الاستغلال هذه في السوق فعلى المحكمة أن تَمُدَّ نطاق التجريم إلى أيِّ شخصٍ بما يشمل الثانويِّين بسبب شمول نص قانون هيئة السوق للجميع[46].

بينما كان لتطبيق القانون الأمريكي تجربةً قضائيَّةً طويلةً مع المُطَّلعين الثانويِّين، فقد نصَّ قانون سوق الأوراق الماليَّة على حظر ممارسات التلاعب وانتهاك قواعد السوق بشكل عام[47]، وكذلك حظر “الاستخدام غير العادل للمعلومات”[48]، لكن بخصوص المُطَّلعين فإنَّ حظر استغلال المعلومات يرتكز عمَّا إذا كان المُطَّلع قد انتهك “الواجب الائتماني” “Fiduciary Duty” [49] حتى تجاه الثانوي الذي لا تربطه أيَّة واجبات ثقة وائتمان تجاه مَصدَر المعلومات.

حيث يجب أن يكون “الشخص الذي استقبل المعلومة” “Tippee” كالمُطَّلع الثانوي على علمٍ بانتهاك المُطَّلع الرئيسي لهذا الواجب الائتماني الذي انتقل إليه من الرئيسي حتى يقوم وصف استغلال المعلومات عليه، فإن كما استقرَّ القضاء الأمريكي من الثمانينيَّات[50] وحتى وقت معاصر[51].

ممَّا يؤكِّد المآخذ على نظرية “الواجب الائتماني” الأمريكيَّة في تطبيقها لحظر الاستغلال “الواعي” “Awareness”[52] أي عن قصد؛ الأمر الذي يساعد المُطَّلعين الثانويِّين على التهرُّب من مسؤوليات حظر استغلال المعلومات أو البيانات لصعوبة إثبات علمهم بطبيعتها وقصدهم استغلالها نظراً لانعدام أيَّة صلةٍ لهم بمَصدَر المعلومة أو البيان وعدم وجود أيَّة قرينةِ سوء نيةٍ عليهم بالتالي، وهو ما يعني عدم نجاح نظرية “الواجب الائتماني” هذه.

وهذا ما يدفعنا لاقتراح فرض نظرية “واجب الحذر” على المُطَّلع الثانوي بالتأكُّد من عدم سريَّة المعلومات أو البيانات التي ينوي التعامل على أساسها، واعتباره مستغلاًّ لها بمجرَّد قيامه بالتعامل في ظلِّ علمه بها، حتى يُثبِتَ هو العكس بأنَّه قد حاول التأكُّد من عدم سريَّتها ولكنَّه فشل بعد اتِّخاذه لمجهودٍ معقولٍ في سعيه نحو التأكُّد هذا، وبخصوص إثبات العلم لدى المُطَّلع الثانوي فيمكن الاستفادة من ثُبُوتِ بعض الجرائم التقنيَّة عليه؛ مثل اختراق موقع الشركة أو التنصُّت على اتصالات رؤسائها التنفيذيِّين مثلاً.

فهنا تُصبح قرينة الاستغلال قائمةً على المُطَّلع الثانوي حتى يُثبتَ هو قيامه بالتأكُّد من كون المعلومات أو البيانات التي تعامل على أساسها غيرُ سريَّةٍ.

وبالتالي يجب أن يترافق مع حظر التعامل بناءً على معلومات أو بيانات غير مُعلَنَةٍ بمجرَّد إثبات العلم بها قبل التعامل ما يلي:

إهمال واجب الامتناع عن التعامل “الواجب الائتماني” فيمن يُفتَرَضُ فيهم العلم بالمعلومة (المُطَّلع الرئيسي) دون اشتراط إثبات قصد استغلالها لتحقيق النفع، وهو الوضع القائم حالياً في القانون الإماراتي، أو:
إهمال واجب التأكُّد من عدم سريَّتها “واجب الحذر” كما نقترح، وذلك فيمن لا يُفتَرَضُ فيهم العلم بالمعلومات أو البيانات (المُطَّلع الثانوي) دون اشتراط إثبات قصد استغلالها لتحقيق النفع.

ويمكننا طرح المثال عن طريقة تأكُّد المُطَّلع الثانوي من عدم سريَّة بالمعلومات أو البيانات، فيجب على المُطَّلع الثانوي أولاً التأكُّد من وجود إفصاح عن هذه المعلومات عبر البورصة، أمَّا إن كانت المعلومات عبارةً عن شائعاتٍ منتشرةٍ بين مجتمع المتداوِلِين؛ فهنا يجب على الثانوي التواصل مع إدارة الشركة قبل التعامل على أساس هذه المعلومات للتأكُّد من وجود إفصاحٍ مرتبطٍ بها، فإن ظهر أنَّها مُجرَّدُ شائعةٍ؛ فلا يجوز له التعامل خلال حيازتها خوفاً من أن تكون معلومةً غيرَ مُعلَنَةٍ.

ويمكن للشركة أن تُخصِّصَ وسيلةً الكترونيَّةً خاصَّةً للتفاعل مع المستثمرين والجمهور بخصوص المعلومات والبيانات الخاصَّة بها؛ كالمجيب الآلي عبر الاتصالات أو عبر الرسائل المباشرة على حساب الشركة في مواقع التواصل الاجتماعي؛ بحيث تعمل على الإجابة عن أسئلتهم حول كلِّ ما يخصُّ إفصاحات الشركة.

ثالثاً: مدى اشتراط تحقيق النفع الشخصي تجاه المُطَّلع الثانوي

يُشتَرَط وفقاً لقانون هيئة وسوق الأوراق الماليَّة والسلع أن يترافق مع التعامل قصد: “إرادة تحقيق النفع الشخصي المادي أو المعنوي”[53] “Personal Gain” “Real or Moral”، ذلك وإن لم يتحقَّق هذا النفع بالفعل.

إلاَّ أنَّ نظام الإفصاح والشفافية قد حَصَرَ اشتراط قصد تحقيق النفع على المُطَّلع الثانوي دون الرئيسي الذي يُعتبر منتهكاً لحظر الاستغلال بمجرَّد التعامل بناءً على المعلومات أو البيانات[54].

كما نصَّ نظام التداول في سوق الإمارات على أنَّه: “يُحظَر على أيِّ شخصٍ – سواءً بمفرده أو بالتواطؤ مع الغير- استغلال المعلومات الخاصَّة بأوامر المستثمرين لتحقيق منافعٍ شخصيَّةٍ له أو لغيره”[55]؛ وبالنسبة لتحقيق المنفعة للغير، فقد يتمُّ تقديم المعلومات أو البيانات كهديَّةٍ لصديقٍ كما رأى القضاء الأمريكي[56].

وهذا ما يعني أنَّ إثبات قيام ممارسة استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة تجاه المُطَّلع الثانوي يجب أن يقترن بإثبات قصد الفاعل بتحقيق مكسبٍ شخصيٍّ له أو لغيره، وهو عنصر معنوي يمكن لقاضي الموضوع تقديره من المصلحة لإجراء أي تعامل في السوق؛ كالربح من فرق السعر بين تاريخ الشراء (قبل الإعلان عن المعلومات) وتاريخ البيع (بعد الإعلان عنها وارتفاع الأسعار) بشكلٍ شخصيٍّ أو عبر الإفشاء.

ففي إحدى الوقائع لم تقبل المحكمة العليا في الولايات المتحدة إدانة المُطَّلع الثانوي المتلقِّي للمعلومات لأنَّه قد تلقَّى هذه المعلومات ثم أفشاها لأطرافٍ ثالثةٍ ليس من باب انتهاك الواجب الائتماني بهدف تحقيق منافع بل من أجل فضح الفساد الذي يجري في الشركة[57].

ولكنَّنا وفق نظرية “واجب الحذر” التي نقترحها، نرى أنَّه ينشأ على المُطَّلع الثانوي واجب التأكُّد من الطبيعة السريَّة للمعلومات أو البيانات التي ينوي المُطَّلع الثانوي التعامل بناءً عليها في السوق، فهنا يمكن اعتبار المُطَّلع الثانوي مُنتهكاً لحظر استغلال المعلومات أو البيانات دون الحاجة لإثبات قصد تحقيق النفع الذي سيكون مُفترضاً بفعل سوء النيَّة المُرَافِق لانتهاك واجب الحذر الذي اقترحناه.

رابعاً: اكتمال شروط حظر الاستغلال خلال تطبيق الحظر على قواعد المسؤوليَّة

يبدو أنَّ “طريقة تطبيق القانون” “Law Implementation Aspect”[58] من القضاء تلعب دور البطولة في مواجهة استغلال المعلومات أو البيانات في السوق؛ حيث إنَّ مدى نفي القاضي لتوافر أركان حظر ممارسة الاستغلال يُمكن أن يودي بجدوى حظر القانون لهذه الممارسة من الأساس.

ولذلك فقد وجد جانب من الفقه الأمريكي أنَّه على الرغم من تشابه قواعد حظر ممارسات الغش في السوق –ومنها استغلال المعلومات أو البيانات- لدى العديد من المُشرِّعين والأسواق، إلاَّ أنَّ مستوى تطبيق هذه القواعد هو العامِل الضامن لحظر هذه الممارسة على أرض الواقع[59].

فالمساواة الحقيقيَّة بين المستثمرين هي رهنٌ بمدى قدرة القضاء على استيعاب حظر ممارسة استغلال المعلومات أو البيانات في السوق سواءً لدى إقامة المسؤوليَّة المدنيَّة أم الجزائيَّة:

فبخصوص المسؤوليَّة المدنيَّة؛ يتمُّ إثبات الخطأ في إطار القيام بأيِّ تعاملٍ خلال فترة العلم بمعلومات أو بيانات غير معلنة بشرط إثبات استغلالها لدى المُطَّلع الثانوي، ويكون الضرر مُتمثِّلاً بالسيولة التي سحبها المُطَّلع بالإضافة إلى الأضرار المعنويَّة للجهات المُستهدَفَة من مُتداوِلِين ومُصدِرِين للأوراق الماليَّة[60]، وتكون العلاقة السببيَّة بين الخطأ والضرر واضحةً من معيار لولا قيام الاستغلال لما قام الضرر.
وبخصوص المسؤوليَّة الجزائيَّة؛ فيكون التعامل بناءً على معلومات أو بيانات غير مُعلَنَة هو الركن المادي للمُطَّلع الرئيسي، والقيام بالتعامل عن قصد هو الركن المعنوي، بالإضافة إلى العلاقة السببيَّة بين الفعل والنتيجة[61]، وعمليَّا تبدو أركان الجريمة قائمةً على تعاملات الرئيسي بمجرَّد نشوء المعلومات أو البيانات غير المعلنة حتى الإفصاح عنها لوجود قرينة العلم عليه.

أمَّا بخصوص المُطَّلع الثانوي فيجب إثبات قصد استغلاله المعلومات خلال التعامل بهدف تحقيق النفع حتى يتمَّ تجريمه ولا يكفي التعامل وفق القانون الإماراتي، بينما في ظلِّ تطبيق نظرية “واجب الحذر” سيُكتَفَى بالتعامل مع خرق واجب التأكُّد من الطبيعة السريَّة للمعلومات أو البيانات.

وتجدر الإشارة مع نهاية هذا المبحث إلى أنَّ قواعد حظر التعامل على أساس المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة خاصَّة بالأوقات التي يجوز فيها للمُطَّلع التعامل في السوق.

بينما كان للصعوبات القضائيَّة العمليَّة في تطبيق حظر الاستغلال[62]، أنْ قام المشرع الإماراتي بفرض حظرٍ تامٍّ عن التعامل بالسوق خلال بعض الأوقات كما سنرى في المبحث الثاني.

المبحث الثاني

حظر التعامل التام لضمان عدم استغلال المعلومات أو البيانات غير الـمُعلَنَة

إنَّ حظر التعامل التام لضمان عدم استغلال المعلومات أو البيانات يتضمَّن تلك البيانات الماليَّة الدوريَّة أو المعلومات الجوهريَّة غير الدوريَّة أو الطارئة الصادرة عن الشركة المُدرِجة في البورصة.

فعندما يكون علمُ أحد الأشخاص بهذه البيانات غير المُعلَنَة مُفترضاً، كونه مُخوَّلاً بموجب وظيفته أو مركزه بالاطِّلاع عليها كالمُطَّلع الرئيسيٍّ؛ ينشأ هنا الدليل الــمُفترَض على استغلال هذا الشخص للبيانات غير المُعلَنَة إن قام بأيِّ تعاملٍ خلال فتراتٍ قانونيَّة محدَّدةٍ تحظر عليه مجرَّد التعامل في السوق.

وذلك لأنَّ مُجرَّد التعامل في هذه الحالة يقيمُ “قرينةً قانونيَّة” “Legal Presumption” على استغلال المُطَّلع الرئيسي؛ بغرض تحصيل ربحٍ غير مشروعٍ يتمثَّل بالفرق بين قيمة الأوراق الماليَّة قبل الاستغلال وقيمتها بعده.

وسنبحث في ماهيَّة حظر التعامل التام في السوق أولاً، ثم حيث سنقترح نظرية “المدة المعقولة” خلال بحثنا في فترات قيام حظر التعامل هذا ثانياً.

المطلب الأول

ماهيَّة حظر التعامل التام لضمان عدم استغلال المعلومات أو البيانات غير الـمُعلَنَة

حظر التعامل التام -أو ما اصطُلِحَ على تسميته “الفترات المغلقة” “Lock-Up Periods” [63]-، هو عبارةٌ عن إجراءٍ احترازيٍّ يفرض حظراً مُطلقاً على المُطَّلعين الرئيسيِّين بالتعامل في السوق خلال فترات حسَّاسةٍ مُعيَّنةٍ تحت طائلة بطلان تعاملاتهم.

وحتى نتعمَّق في ماهيَّة حظر التعامل التام على الأوراق الماليَّة علينا البحث في مفهومه أولاً، ثم في الصفة الآمرة لقواعده ثانياً، وأركان المسؤوليات المترتبة عليه ثالثاً.

أولاً: مفهوم حظر التعامل التام على الأوراق الماليَّة

لقد نصَّ نظام التداول في سوق الإمارات للأوراق الماليَّة والسلع على أنَّه: “لا يجوز لرئيس وأعضاء مجلس إدارة الشركة المدرجة أوراقها الماليَّة فـي السـوق ومديرها العام أو أيِّ شخصٍ من الموظفين المُطَّلعين على البيانات الأساسيَّة للشركة التصرُّف بنفسه أو بواسطة غيره بالتعامل في الأوراق الماليَّة للشركة ذاتها أو في الأوراق الماليَّة للشركة الأم أو التابعة أو الحليفة أو الشقيقة لتلك الشركة إذا كانت أياً من هذه الشركات مدرجة أوراقها في السوق، وذلك خلال الفترات التالية قبل 10 أيام من الإعلان عن أي معلومات جوهرية… قبل 15 خمسة عشر يوماً من نهاية الفترة المالية الربعية أو النصف السنوية أو السنوية ولحين الإفصاح عن البيانات المالية”[64].

وبالتالي فإنَّ حظر التعامل التام على الأوراق الماليَّة ينالُ من المُطَّلع الرئيسي على المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة في الشركة التي يعمل بها أو حتى في الشركات المُدرِجَة التي ترتبط مع الشركة التي ينتمي إليها بروابطٍ من الملكيَّة والسيطرة بغاية حماية السوق بشكلٍ أساسيٍّ من ممارسات التلاعب بالسوق[65].

وهذا الحظر يندرج ضمن الملاحقة الأقسى من القانون والقضاء للـمُطَّلع الرئيسي على بيانات الشركة؛ كونه يعني خيانة واجب الولاء للشركة التي ينتمي إليها أو الجهة الرقابيَّة التي خوَّلته الاطلاع على معلومات الشركة، وهو ما اصطلح على تسميته بـ: “الواجب الائتماني أو الثِّقَوِي”[66]، وقد شرحه القضاء الإنكليزي[67]؛ أي واجب الموظَّف أن يكون مؤتمناً على بيانات الجهة التي ائتمنته على معلوماتها وبياناتها.

وهو ما يُمكن مقارنته باهتمام جانب من الفقه الفرنسي مؤخَّراً بـ: “ملاحقة عمليَّات المُطَّلعين” “La Poursuite des Opérations D’Initiés”[68]؛ أي ملاحقة العمليَّات خلال فترة الحظر التام، وليس حظر الاستغلال بمفهومه التقليدي العام غير المجدي.

إلاَّ أنَّ هذا الحظر التام على المُطَّلع الرئيسي لا يُقيمُ مبدأ المساواة الحقيقيَّة بين المستثمرين في ظلِّ تجاهل المفصولين عن الخدمة؛ لأنَّ حظر التعامل الخاصِّ بالمُطَّلع الرئيسي لا يناله بعد أن يترك وظيفته أو منصبه الذي خوَّله أساساً الاطِّلاع على معلومات وبيانات الشركة، بينما قد يكون مُكتنِزاً لبعض المعلومات أو البيانات التي لم يتمَّ انتشارها بعدُ في السوق، رغم أنَّها ما تزال تحمل صفة السريَّة والتأثير.

ممَّا يوجب مدَّ الحظر التامَّ الدائم على تعامل المفصولين عن الخدمة إلى أن يتمَّ الإفصاح عن المعلومات أو البيانات كما اقترح جانب من الفقه العربي[69].

كما نذكر أنَّ هناك مُطَّلعين يمكننا تسميتهم بـ: “المُطَّلعين التابعين” للمُطَّلعين الرئيسيِّين يقومون باستغلال البيانات غير المُعلَنَة باسمهم ولحساب المُطَّلع الرئيسي الذي يستخدمهم كأداةٍ للقيام بهذه الممارسة غير القانونيَّة، وتظهر هذه الممارسات حتى في ظل البيئة التشريعيَّة التي تحظر استغلال المعلومات أو البيانات غير الـمُعلَنَة بشكلٍ واسعٍ تجاه أيِّ أحدٍ[70]؛ لأنَّ إثبات واقعة الاستغلال تجاه التابعين هو أمر عسيرٌ في ظل عدم وجود أيِّ قرائن علمٍ أو سوء نيَّةٍ تجاههم.

خاصَّةً بعد أن تغيَّرت السوق في عصر الاعتماد على التكنولوجيا، وأضحى يتدخَّل بعملها ويطَّلع على بياناتها أشخاصٌ محترفون بالبرمجة والحوسبة[71]، ومنهم أولئك الذين يعملون في الجهات القائمة على تشغيل منصَّة التداول في السوق كما جاء في جانب من الفقه الفرنسي[72] الذين قد يُسخِّرون أشخاصاً آخرين بغرض التعامل لحسابهم.

فمثل هؤلاء الأشخاص المُسخَّرين يجب أن يأخذوا حكم المُطَّلع الرئيسي بالخضوع لفترات حظر التعامل الدائم؛ لأنَّهم عبارةٌ عن واجهةٍ للمُطَّلع الرئيسي الخاضع لهذه الفترات، وإلاَّ لكانت المساواة بين المستثمرين ظاهريَّةً فقط.

ثانياً: الصفة الآمرة لقواعد حظر التعامل على الأوراق الماليَّة

يجب على جميع المُطَّلعين الرئيسيِّين على المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة عدم التعامل على أساسها خلال فترة حظر التعامل التام، حيث أنَّ أمام المُطَّلع خيارَيْن: إمَّا الإفصاح عن المعلومات أو البيانات للجمهور –إن خوَّله مركزه الوظيفي ذلك-، أو الامتناع عن التعامل على أساسها حتى يتمَّ الإفصاح العام عنها[73]، وهو ما عبَّر عنه القضاء الأمريكي بـ: “واجب الإفصاح أو الامتناع” “… the duty to disclose or abstain” [74].

وبناءً عليه، فيبدو أنَّ التعامل الذي يُخالِف فترات الحظر المذكورة سيقع باطلاً[75]؛ وهو ما يعني مثلاً أنَّ تداول الأوراق الماليَّة خلال فترتَي الحظر من المُطَّلع الرئيسي على المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة ستكون نتيجته بطلان عمليَّة التداول وإزالة جميع آثارها وكأنَّها لم تكنْ من وجهة نظر القانون؛ نظراً لقيام هذا المُطَّلع بـ: “استخدامٍ غير قانونيٍّ” “Unlawful Use” للمعلومات أو البيانات[76]، وهو ما يُمثِّل: “مخالفة للـمُطَّلع” “L’Infraction D’Initié” كما وصفت محكمة النقض الفرنسيَّة[77].

والإبطال هنا هو ردُّ فعلٍ طبيعيٍّ عن تعاملاتٍ تضرُّ بالكفاءة التسعيريَّة للسوق بشكلٍ كبيرٍ [78]؛ فالبطلان يتأتَّى هنا عن مخالفةٍ للنظام العام البورصي كما شرحه جانب من الفقه العربي[79].

ولكن يجب التأكيد عن أنَّ البطلان الناتج عن انتهاك قواعد حظر التعامل لا يقوم إلاَّ إن كان التعامل قد جرى قبل الإفصاح عن المعلومات أو البيانات، أمَّا إن تمَّ هذا الإفصاح، فتكون المعلومات أو البيانات حينئذٍ “فاقدةً لصفة السريَّة” “No Longer Nonpublic”[80]، وبالتالي فلا يُمكن هنا تطبيق حظر التعامل بعد تجاوز الإطار الزمني للسريَّة.

ثالثاً: التعريف بأركان المسؤوليَّات المترتِّبة على حظر التداول التام

يترتَّب على خرق الحظر التام للتعامل في السوق إمكانيَّة قيام كلٍّ من المسؤوليَّة المدنيَّة أو الجزائيَّة على المُطَّلع الرئيسي، وذلك بالأركان التالية:

بخصوص المسؤوليَّة المدنيَّة؛ فإنَّ قيام الرئيس التنفيذي كمُطَّلع رئيسي مثلاً بتنفيذ عملية تداول هو ركن الخطأ؛ لأنَّه بموجب نظام التداول يَخرقُ حظر التداول التام عليه، ويكون الضرر بما يثبت من أضرار ماديَّة أو معنويَّة بالإضافة إلى العلاقة السببيَّة بين الخطأ والضرر.
أمَّا بخصوص المسؤوليَّة الجزائيَّة؛ فلا يمكن تجريم فعل المُطَّلع الرئيسي فقط لكونه قام بالتداول خلال فترة حظر التداول دون إثبات توصيف فعله على جريمة التعامل بناءً على معلومات أو بيانات غير مُعلَنَة أو إحدى جرائم سوق المال. ولكن يمكن الاستناد إلى وجود أيِّ تعاملٍ من المُطَّلعين الرئيسيِّين خلال فترات الحظر التام على أنَّه قرينةٌ قد يُبنى عليها لإثبات استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة، أو ما يمكن الإطلاق عليه اصطلاح “الدليل الظرفي” “Circumstantial Evidence” [81]؛ أي وجود ظرف قد يتمُّ الاستناد عليه في الدعوى لإثبات الاستغلال، إلاَّ أنَّ كلَّ ذلك عائدٌ لمدى قناعة قاضي الموضوع الجزائي بالأدلَّة المطروحة أمامه[82].

ومن جهة أخرى، يبدو أنَّ مصير إبطال التعاملات بناءً على خرق حظر التعامل التام سيبقى رهناً بمدى انضباط صياغة النصِّ القانوني؛ تلك الصياغة التي يجب أن تنشأ عن “إعادة نظرٍ منطقيَّةٍ” “Rational Reform”[83] في حالات قيام حظر التعامل التام كما سنرى.

المطلب الثاني

فترات قيام حظر التعامل التام لضمان عدم استغلال المعلومات أو البيانات غير الـمُعلَنَة

(اقتراح نظرية “المدة المعقولة”)

ينشأ حظر التعامل التام على الأوراق الماليَّة في الفترات التالية: قبل الإفصاح الدوري عن البيانات الماليَّة أولاً أو المعلومات الجوهريَّة غير الدوريَّة ثانياً أو المفاجئة ثالثاً، وسنقوم باقتراح تطبيق نظرية “المدة المعقولة” على كل من الفترات المذكورة.

أولاً: حالة حظر التعامل التام على الأوراق الماليَّة قبل الإفصاح الدوري

تقوم الشركات مُصدرة الأوراق الماليَّة في السوق عادةً بنشر بياناتٍ دوريَّةٍ تكشفُ فيها عن مجموعةٍ من البيانات الماليَّة التي تُعبِّر عن مركزها المالي، وهو ما يُدعَى بـ: “الإفصاح الدوري””Periodical Disclosure”[84].

ويُعتبَر المُطَّلع الرئيسي الشخص الأكثر عِلماً بهذه البيانات قبل الإفصاح عنها، فهو مَن يقوم بالإشراف على إعدادها، وهو أكثر مَن يعرف ثغراتها ودلالاتها، وبالتالي فهو الأقدر على استغلالها واستباق المستثمرين بخطواتٍ؛ ولذلك فقد كان من الضروري وضعَ مُدَّةٍ قانونيَّةٍ سابقةٍ للإفصاح الدوري بحيث يُحظر على المُطَّلع الرئيسي التعامل خلالها بالأوراق العائدة للمُصدر الذي ينتمي إليه.

وعليه، فقد نصَّ نظام التداول الإماراتي على حظر التعامل على الأوراق الماليَّة بالنسبة للمُطَّلعين الخاضعين لأحكام فترات حظر التعامل (الرئيسيِّين)[85]: “قبل (15) خمسة عشر يوماً من نهاية الفترة الماليَّة الربعيَّة أو النصف السنويَّة أو السنويَّة ولحين الإفصاح عن البيانات الماليَّة“[86].

إلاَّ أنَّ ضمانة حظر التعامل التام قبل الإفصاح الدوري هذه هي ضمانةٌ قاصرةٌ تماماً عن فرض المساواة الحقيقيَّة بين المستثمرين؛ لأنَّ مُدَّة الـ(15) يوماً غيرُ كافيةٍ لضمان عدم استغلال البيانات الناتجة عن إعداد الشركة للبيانات الماليَّة السنوية.

ذلك بدليلِ أنَّ قانون الشركات الإماراتي قد ألزم مديري الشركة بتحضير الميزانيَّة السنويَّة وتدقيقها خلال 4 أشهر من تاريخ انتهاء السنة الماليَّة[87]، وعلى هذا فإنَّ المُدَّة القانونيَّة الخاصَّة بحظر تعامل المُطَّلع الرئيسي على الأوراق الماليَّة يجب ألاَّ تقلَّ عن 4 أشهر سابقة عن الإفصاح عن البيانات الماليَّة السنويَّة كحد أدنى، وأن تكون مُدَّة الـ 15 يوماً خاصَّةً بالبيانات الربعيَّة.

أو أن يتمَّ إخضاع هذه المدَّة لتقدير هيئة السوق بحيث تكون مدةً معقولةً تفصل بين تاريخ بداية تجهيز البيانات المالية وبين تاريخ الإفصاح عنها، وهو ما نقترحه على أساس نظرية “المدة المعقولة”.

فعلى الهيئة أن تُقدِّر هذه المدَّة آخذةً بعين الاعتبار نشاط الشركة وصعوبة وتعقيد إعداد بياناتها الماليَّة؛ فمثلاً الشركة الأم التي يجب أن تُصْدِرَ بيانات جميع الشركات الفرعيَّة التي تُسيطر على رأسمالها مع بيانات الشركة الأم، فهذه البيانات كلُّها تأخذ من الوقت في الإعداد أكثر من شركة المقاولات العقاريَّة الوحيدة.

ثانياً: حالة حظر التعامل التام على الأوراق الماليَّة قبل الإفصاح الجوهري غير الدوري

أمَّا بخصوص الإفصاح عن المعلومات الجوهريَّة غير الدوريَّة، فعلى اعتبار أنَّ المُطَّلع الرئيسي في الشركة لديه اطِّلاع على جميع الأحداث الجوهريَّة السريَّة ذات التأثير-أي القادرة على تحريك سعر أورقاها-، فإنَّ عليه التزاماً قانونيَّاً بعدم التعامل بهذه الأوراق خلال مُدَّة سابقة للإفصاح عنها[88].

حيث نصَّ التداول الإماراتي على عدم جواز التعامل بهذه الأوراق الماليَّة من المُطَّلعين: “قبل (10) عشرة أيام عملٍ من الإعلان عن أي معلوماتٍ جوهريَّةٍ من شأنها أن تؤثِّر علـى سعـر السهـم صعوداً أو هبوطاً إلاَّ إذا كانت البيانات ناتجةً عن أحداثٍ طارئةٍ ومفاجئةٍ”[89].

وتختصُّ هذه الحالة بالمعلومات الجوهريَّة غير الدوريَّة أي غير المتعلِّقة بالفترات الماليَّة السابق من جهة، وغير الطارئة من جهة أخرى؛ وهو ما يعني أنَّ المعلومات الجوهريَّة غير الدوريَّة هي كتلك الناتجة عن مفاوضات واتِّفاقيَّات مع إدارة الشركة بها وليس طوارئ مفاجئة لها.

والمثال الأبرز على هذه المعلومات هو تلك المتعلِّقة بعروض الاندماج التي تتعرض لها الشركة المدرِجة في البورصة، وبشكل خاص “تصريح الاندماج” “Merger Announcements” الرسمي[90].

فمثل هذه المعلومة تتمتَّع بتأثير جوهري على سعر الأوراق الماليَّة للشركة المستهدَفة خاصَّةً؛ حيث إنَّ الشركة التي تحاول الاندماج مع الشركة المُدرِجة قد تكون سيئة السمعة فتكون معلومةً سلبيَّةً أو قد تكون شركةً عالميَّةً ذات وزنٍ ماليٍّ دوليٍّ فتكون معلومةً إيجابيَّةً؛ وهكذا يستطيع المُطَّلع استباق السوق وبيع أوراقه قبل انخفاض السعر في حال كانت المعلومة سلبيَّةً أو شراء أوراقٍ جديدةٍ قبل ارتفاع سعرها في حال كانت المعلومة إيجابيَّةً.

وكذلك يندرج ضمن ذات الطبيعة المعلومات الخاصة بـ: “عرض الاستحواذ” “Takeover Bid” [91]؛ حيث إنَّ الجهة التي تُحاوِل الاستحواذ على الشركة المُدرِجَة أسهمها في السوق تسعى إلى تجميع أكبر قدرٍ ممكنٍ الأسهم؛ ولذلك فهي تقدِّم عروض في الشراء في السوق على أيِّ سعرٍ ممَّا قد يدفع سعر سهم الشركة المستهدَفَة إلى القمَّة، ولذلك فإنَّ المُطَّلع على معلومات عروض الاستحواذ قبل الإفصاح عنها يستطيع شراء كميَّةٍ من الأسهم قبل ارتفاع السعر ثم بيعها عندما يبلغ هذا السعر القمَّة.

وبناءً عليه، فإنَّ المُطَّلع محظورٌ عليه التعامل بالأوراق المالية لشركته خلال 10 أيام تسبق الإعلان عن مثل هذه المعلومات غير الدوريَّة وفق نظام التداول الإماراتي.

والثغرة القانونية هنا واضحةٌ في أنَّ التمهيد والتحضير لمثل هذه الصفقات الاستراتيجية قد يمتد لأشهر فلا تُشكِّل مُدَّة الـ 10 أيام أيِّ عائق أمام المدير التنفيذي مثلاً لاستغلال معلومات الاندماج والاستحواذ.

ولذلك نقترح هنا عدم تحديد مُدَّة زمنية نموذجية موحَّدة، وربط حظر التداول التام بـ: “مُدَّة معقولة” تبدأ من تاريخ نشوء المعلومة إلى تاريخ الإفصاح عنها، ويعود تقدير هذه المُدَّة لهيئة السوق بحيث يتمُّ إبطال أيَّة تعاملات للمُطَّلعين جرت خلال هذه الفترة.

ففي حالة الاندماج، لا يمكن بالمنطق إتمام المفاوضات والاتِّفاق على اندماج شركتَيْن عملاقتَيْن خلال يوم أو يومَيْن، فالمدَّة المعقولة لمثل هذا الاتِّفاق يجب ألاَّ تقل عن 20 يوماً، أمَّا إن ثبت لهيئة السوق وقوع خلافٍ خلال فترة المفاوضات فيمكن للهيئة أن تَمُدَّ هذه المدَّة حتى تشمل شهر أو شهرين وفقاً للتحريَّات، بحيث يتمُّ إبطال أيَّة تعاملات للمُطَّلعين الرئيسيِّين خلال مدَّة حظر التعامل التام هذه.

ويمكن أيضاً التحقيق في مدى تشكيلها لجريمة استغلال المعلومات غير المُعلَنَة حتى وإن نتجَ عن ذلك ازدياد كبير في عدد الملاحقات القانونيَّة[92]؛ حيث نرى أنَّ ذلك يمثِّل بحدِّ ذاته ردعاً عن ممارسة الاستغلال.

ولكن ماذا عن بيانات الإفصاح الفوري المفاجئ؟.

ثالثاً: حالة حظر التعامل التام على الأوراق الماليَّة قبل الإفصاح المفاجئ

بخصوص “الإفصاح المفاجئ أو الفوري” “Prompt Disclosure”[93] أو الطارئ عن معلوماتٍ مفاجئةٍ؛ كخبر الإفلاس أو استقالة الرئيس التنفيذي.. إلخ، فقد يستطيع المُطَّلع تجاوز جمهور المستثمرين قبل هذه المُدَّة القصيرة إن وصلت المعلومة المفاجئة إلى علمه قبل هذه المُدَّة.

وقد ترك نظام التداول الإماراتي حظر التعامل السابق للإفصاح المفاجئ دون تحديد مُدَّةٍ سابقةٍ له استناداً على أنَّه لا يمكن تحديد وقت نشوء المعلومة المفاجئة في هذا الإفصاح بشكلٍ دقيقٍ، كما يجب أن يتمَّ الإعلان عنها فوراً، وهو ما يُصعِّب مهمة استغلالها في السوق.

إلاَّ أنَّ نظام التداول الإماراتي قد أساء التقدير، فقد أغفل إمكانيَّة قيام مدير الشركة كمُطَّلع رئيسيٍّ بـ: “تأخير” “Delay” الإفصاح عن المعلومة الإيجابيَّة المفاجئة حتى يشتري أسهم الشركة قبل أن يرتفع سعرها في السوق، وهذا ما يَنتهِكُ واجب الإفصاح عن المعلومات إلى جانب استغلالها[94].

فالمُطَّلع الرئيسي خاصةً لديه اطِّلاع على “المشهد العام لمركز الشركة” “Les Perspectives ou la Situation de la Société” كما ذكرت محكمة النقض الفرنسيَّة[95]، ممَّا يسمح له ليس فقط استباق نشر المعلومات، بل أيضاً تأخيرها دون أن يظهر ذلك كوضعيَّةٍ من نقص شفافيَّة الشركة.

ولذلك فما يضمن برأينا تحقيق المساواة الحقيقيَّة بين المساهمين برأينا هو حظر التعامل التام قبل “مُدَّة معقولةٍ” من التاريخ الواجب للإفصاح عن مثل المعلومة المفاجئة وليس من التاريخ الفعلي للإفصاح؛ على أن يعود تقدير هذه المدة المعقولة لهيئة السوق؛ وذلك حتى يتمَّ شمول الفترة التي تفصل بين علم المُطَّلع بالمعلومات المفاجئة والإفصاح عنها.

فمثلاً إن استقال الرئيس التنفيذي لشركةٍ معيَّنةٍ بعد فشله التامِّ في إدارتها بتاريخ 29-9-2019، فهنا يجب على الشركة أن تُفصِحَ عن هذه المعلومة في اليوم التالي على أبعدِ تقديرٍ؛ أي بتاريخ 30-9-2019، فإن قامت الشركة بالإفصاح عن هذه الاستقالة بتاريخ 3-10-2019، فهنا يجب اعتبار حظر التعامل التام على المُطَّلعين الرئيسيِّين نافذاً من تاريخ 30-9-2019 لأنَّه التاريخ الواجب للإفصاح عن مثل المعلومة المفاجئة، ثم إبطال أيَّة تعاملات جرت منذ ذلك التاريخ، وليس اعتباراً من تاريخ الإفصاح الفعلي في تاريخ 3-10-2019، فلا يُجدي نفعاً إعمال حظر التعامل قبل يوم من تاريخ الإفصاح الفعلي أي 2-10-2019 مثلاً؛ لأنَّ المُطَّلعين الرئيسيِّين كانوا قادرين على استغلال هذه المعلومة الطارئة فعليَّاً منذ 30-9-2019.

كما نرى أنَّه يجب هنا إنشاء قرينة استغلالٍ قانونيَّةٍ لمعلومات الإفصاح المفاجئ حصراً، على أن تنشأ هذه القرينة بين نشوء واقعة الإفصاح المفاجئ (مثل احترق معمل الشركة أو استقالة رئيس مجلس إدارتها)، وبين التاريخ الواجب للإفصاح عن مثل المعلومة المفاجئة، ويكون أثر هذه القرينة إبطال جميع تعاملات المُطَّلعين الرئيسيِّين في الشركة خلال هذين التاريخين تطبيقاً للحظر التام من التعامل في السوق.

ويظهر هنا مدى أهميَّة الحرص الرقابي الذي تُمارِسُه لجنة السوق على عمليَّات التداول الجارية فيها، وشرح خصوصيَّة الظروف التي تُحيط بكلِّ عمليَّة قبل تحرير تقاريرها وختام تحقيقاتها، ثم ضرورة استيعاب القضاء لهذه الظروف وتوسيع معايير إقامة المسؤوليَّة عن استغلال المعلومات المفاجئة بالاستدلال عليه من خرق حظر التعامل التام[96].

الخاتمة

لقد حاول المشرع الإماراتي أن يُحيطَ سوق الأوراق الماليَّة والسلع بالحماية القانونيَّة الكافية لضمان مكافحة استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة، وذلك بغرض فرض المساواة بين المستثمرين، الأمر الكفيل بتحقيق أعلى مستوىً من المعايير التنظيميَّة وفقاً للمنظَّمة الدوليَّة لهيئات الاوراق الماليَّة (IOSCO).

إلاَّ أنَّ فرض المساواة إعمالاً للنصِّ الإماراتي قد اعتراه العديد من الثغرات كاشتراط القصد في الاستغلال تجاه المُطَّلع الثانوي وليس مُجرَّد التعامل بناءً على المعلومات غير المُعلَنَة، وكذلك عدم انضباط مُدَّة حظر التعامل التام على المُطَّلعين الرئيسيِّين.

تلك الثغرات التي أدَّت في النهاية إلى عدم تقديم أيَّة ضمانةٍ حقيقيةٍ واقعيَّةٍ للمستثمرين من وقوعهم ضحيَّةً لأحد المُطَّلعين على المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة في حال حدثت الواقعة التي أغفل المشرع الإماراتي حظرها.

وهو ما قد أدَّى إلى نشوء حالةٍ من “المساواة الظاهريَّة” غير الحقيقيَّة في البورصات الإماراتيَّة كسوق دبي، الأمر الذي يمكن أن يكون قد ساهم في انهيارها عام 2009[97]؛ وذلك لعدم تحصينها تشريعيَّاً بمنظومةٍ متكاملةٍ فيما يخصُّ حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة.

ولهذا فقد اقترحنا نظرية “واجب الحذر” على المُطَّلع الثانوي بغرض تثبيت واقعة الاستغلال عليه بمجرَّد تعامله في حالة عدم بذله لمجهودٍ معقولٍ حتى يتأكَّد من عدم سريَّة المعلومات التي يتعامل على أساسها دون ضرورة إثبات قصد الاستغلال.

كما اقتراحنا نظرية “المُدَّة المعقولة” بغاية تقدير المُدَّة الواجب لحظر التعامل التام على المُطَّلع الرئيسي في السوق قبل الإفصاح دون تحديد مُدَّة زمنية نموذجيَّة موحَّدة سابقة على الإفصاح؛ وذلك بهدف عدم استغلال المُطَّلع لعلمه الذي قد ينشأ في كثير من الحالات قبل بدء المُدَّة الزمنية الموحَّدة تلك.

النتائج:

اشتراط التعامل المُجرَّد بناءً على المعلومات غير المُعلَنَة دون حاجة لإثبات قصد الاستغلال أو تحقيق النفع تجاه المُطَّلع الرئيسي والثانوي هو الضامن الأساسي للمساواة بين المساهمين في المعلومات.
الحلُّ الأنجح لمكافحة استغلال المعلومات من خارج الشركة هو فرض “واجب الحذر” على المُطَّلع الثانوي عبر التأكُّد من عدم سريَّة المعلومات أو البيانات التي يَتَعامَل على أساسها، ثم إبطال التعامل الذي جرى بعد إهمال القيام بهذا الواجب.
تحديد مُدَّة سابقة على الإفصاح حتى تكون هي فترة حظر التعامل يجب أن تخضع لحدود المُدَّة المعقولة وفقاً لتقدير الهيئة لاختلاف ظروف نشوء هذه البيانات دون تحديد أية مدد نموذجيَّة موحَّدة.

المقترحات:

نُلخِّص مقترحاتنا في هذا البحث من خلال مشروع لقانون حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة، ونتمنَّى الاستفادة منه إن شاء الله:

القانون رقم لسنة

بشأن حظر استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة

في سوق الإمارات للأوراق الماليَّة والسلع

المادة 1 (التعريفات)

المعلومات غير المُعلَنَة: هي معلوماتٌ ذات تأثيرٍ مُحتَمَلٍ على أسعار الأوراق الماليَّة، والتي لم يتمَّ الإفصاح عنها للعموم، والقادرة على إعطاء المُطَّلع عليها الأفضليَّة في وقت التعامل.
البيانات غير المُعلَنَة: هي بيانات الشركة الأساسيَّة الدوريَّة أو المفاجئة ذات السريَّة والتأثير على أسعار الأوراق الماليَّة.
مَصدَر المعلومات أو البيانات: هو الشركة أو الجهة التي تنشأ المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة منها.
المُطَّلع: هو كلُّ مَنْ لديه ميِّزة الاطِّلاع على معلوماتٍ أو بياناتٍ غير مُعلَنَةٍ.
المُطَّلع الرئيسي: هو كل مُطَّلع تخوِّله وظيفته أو مركزه الاطِّلاع على معلوماتٍ أو بياناتٍ غير مُعلَنَةٍ سواءً أكان من داخل مَصدَر المعلومات أو البيانات، أو من أيَّة جهةٍ مخوَّلةٍ بالاطِّلاع على هذه المعلومات أو البيانات.
فترات حظر التعامل: هي الفترات التي يُحظَرُ خلالها على المُطَّلع الرئيسي القيام بأيِّ تعاملٍ على الأوراق الماليَّة الصادرة عن مَصدَر المعلومات.
قرينة الاستغلال: هي قرينةٌ قانونيَّة بسيطةٌ -قابلةٌ لإثبات العكس- تتمثَّل بافتراض استغلال المُطَّلع الرئيسي للمعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة إن قام بالتعامل على الأوراق الماليَّة المُتعلِّقة بهذه المعلومات أو البيانات خلال فترات حظر التعامل.
المُطَّلع الثانوي: هو أيُّ شخصٍ من خارج مَصدر المعلومات أو البيانات قد وصلت المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة لعلمه دون أن يكون مُخوَّلاً بالعلم بها.
حظر التعامل التام: هو حرمان المُطَّلعين الرئيسيِّين في الشركة من تنفيذ أيَّة تعاملاتٍ على الأوراق الماليَّة الصادرة عن الجهة التي ينتمون إليها قبل الإفصاح عن البيانات الماليَّة الدوريَّة أو المعلومات الجوهريَّة غير الدوريَّة أو المفاجئة.
عقوبة استغلال المعلومات أو البيانات: العقوبة المنصوص عليها في المادة 41 من القانون الاتحادي رقم 4 لعام 2000.

المادة 2

يُحظَرُ على أيِّ شخص أن يقوم بالتعامل خلال حيازته لمعلوماتٍ أو بياناتٍ غير مُعلَنَة سواءً بشكلٍ مقصودٍ أو بالإهمال، ويقع باطلاً أيُّ تعاملٍ يجري بالمخالفة للقواعد السابقة، تحت طائلة فرض عقوبة استغلال المعلومات أو البيانات غير المُعلَنَة.

المادة 3

يُقصَدُ بالإهمال في مجال حظر التعامل بناءً على المعلومات غير المُعلَنَة؛ إهمال “واجب الأمانة” من المُطَّلع الرئيسي على أسرار مَصدر المعلومات أو البيانات، وإهمال “واجب الحذر” من المُطَّلع الثانوي عبر التأكُّد بمجهودٍ معقولٍ من مدى الطبيعة السريَّة للمعلومات.

المادة 4

يُعامَلُ المُطَّلع الذي يَتعامَل باسمه ولحساب المُطَّلع الرئيسي معاملة المُطَّلع الرئيسي من حيث حظر التعامل وقيام قرينة افتراض الاستغلال وظروف تشديد العقوبة.

المادة 5

يُحظَرُ على أيِّ شخص القيام بإفشاء معلوماتٍ أو بياناتٍ غير مُعلَنَةٍ مهما كانت الجهة التي يقوم بالإفشاء إليها، ومهما كان الغرض من الإفشاء، ويقع باطلاً كلُّ تعاملٍ تمَّ خلال حيازة المعلومات التي قد تمَّ إفشاؤها أو بعد إفشائِها.

المادة 6

يُحظَرُ على المُطَّلعين الرئيسيِّين التعامل بالأوراق الماليَّة الصادرة عن مَصدَر المعلومات أو البيانات قبل تاريخ الإفصاح عن البيانات الماليَّة المرحليَّة والسنويَّة، وعن المعلومات الجوهريَّة غير الدوريَّة بمُدَّةٍ معقولةٍ تسبق الإفصاح عنها، وعن المعلومات المفاجئة بمُدَّةٍ معقولةٍ من التاريخ الواجب للإفصاح عن مثل هذه المعلومة المفاجئة.
تقوم السوق بإبطال أيَّة تعاملاتٍ لهؤلاء المُطَّلعين تجري بخلاف هذه القواع

المادة 7

يمكن الأخذ بانتهاك قواعد حظر التعامل التام كقرينةٍ على وجود استغلال لهذه المعلومات أو البيانات، ويجب الأخذ بهذه القرينة في حال ثبوت تأخيرٍ بالإفصاح عن المعلومات أو البيانات.

قائمة المراجع:

أولاً: المراجع باللُّغة العربيَّة:

– بوفامة، سميرة، المعلومة في سوق الأوراق الماليَّة ما بين واجب الإفصاح والالتزام بالسر المهني من كرف الوسيط المالي، المجلة المصريَّة للدراسات القانونيَّة والاقتصاديَّة، مصر، العدد 9، الجزء 2، يونيو 2017، صصـ550-580.

– دايفيدسون، كريستوفر م.، “انهيار دبي الكبير”، مقال منشور في جريدة الأخبار، ترجمة جورجيت فرنجية، الخميس 24 أيلول 2009.

– فتحي، حسين، تعاملات المُطَّلعين على أسرار أسهم الشركة، دار النهضة العربية، القاهرة، عام 1996.

– القوصي، همام:

الممارسات غير القانونية في سوق الأوراق المالية، أطروحة مُقدَّمة لنيل شهادة الماجستير في الحقوق، كلية الحقوق، جامعة حلب، نوقشت عام 2011.
المفهوم القانوني للمعلومات الداخلية في سوق الأوراق المالية – دراسة مقارنة بين القانون الكويتي والسوري والتشريع المقارن، مجلَّة الحقوق المحكمة، جامعة الكويت، المجلد:37، العدد 4، ديسمبر 2013.
مدى شمول المطلع الثانوي بحظر استغلال المعلومات الداخلية في سوق الأوراق المالية (دراسة قانونية مقارنة بين القانون اللبناني والكويتي والفرنسي)، نُشر في مجلَّة جيل المحكمة للأبحاث القانونيَّة المعمَّقة المحكَّمة، مركز جيل البحث العلمي (JILRC)، طرابلس-لبنان، العدد 20، ديسمبر 2017.
تأثير (النظام العام البورصي) على تغيير القواعد العامة والمبادئ البورصية (من تغيير التراث القانوني بفعل الخصوصية الواقعية إلى اصطناع السوق) -دراسة في القانون اللبناني والنظام الداخلي لسوق بيروت –، مجلَّة جيل المحكمة للأبحاث القانونيَّة المعمَّقة المحكَّمة، مركز جيل البحث العلمي (JILRC)، طرابلس-لبنان، العدد 23، مارس 2018.

– الكواز، أحمد، مراجعة كتاب: علي صادق وإبراهيم البدوي، الأزمة الاقتصاديَّة العالميَّة والنتائج على استراتيجيَّة التنمية في إمارة دبي، دار بلجرايف، ماكميلان، 2012، مجلَّة التنمية والسياسات الاقتصاديَّة، المجلد 15، العدد 2، يوليو 2013.

– الملحم، أحمد عبد الرحمن، حظر استغلال المعلومات غير المُعلَنَة الخاصة بالشركات في التعامل بالأوراق الماليَّة، مطبوعات جامعة الكويت، لجنة التأليف والتعريب والنشر، مجلس النشر العلمي، الكويت، عام 1998.

– هندي، منير إبراهيم، الأوراق الماليَّة وأسواق رأس المال، منشأة المعارف، الإسكندرية، عام 1999.

أولاً: المراجع باللُّغة الإنكليزيَّة:

– ALEKSANYAN, Mark, et. al., Fear and media coverage: The case of insider trading in takeover targets, 2019. See:

https://www.qmul.ac.uk/busman/media/sbm/research/researchcentres/behavioural-finance-working-group/Aleksanyan-et-al.pdf (27-9-2019).

– ALTWAYAN, Nasser Saleh, Corporate Insider Trading in Saudi Arabia – A Comparative Analysis with the United States, Theses in partial fulfilment of the requirement for the degree of Doctor of Juridical Science, University of Minnesota, July 2019.

– ANAND, Anita, et. al., An Empirical Comparison of Insider Trading Enforcement in Canada and the United States, Articles & Book Chapters, 2019. See:

https://digitalcommons.osgoode.yorku.ca/scholarly_works/2746 (28-9-2019).

– ANDERSON, John P., Anticipating a Sea Change for Insider Trading Law: From Trading Plan Crisis to Rational Reform, Utah Law Review, Vol. 2015, No. 2, 2015, pp. 339-389.

– BAINBRIDGE, Stephen M., The Law and Economics of Insider Trading, UCLA School of Law, Research Paper No. 19-01, 2019.

– CHITIMIRA, Howard, Market Abuse Regulation in South Africa, the United States of America and the United Kingdom, Vernon Press (Wilmington, Delaware), The United States, 2018.

– CZIRAKI, Peter, DE GOEIJ, Peter, RENNEBOOG, Luc, Insider Trading, Option Exercises and Private Benefits of Control, March 2010. See:

https://www.econstor.eu/bitstream/10419/108177/1/MTDP1006.pdf (26-9-2019)

– CUMMING, Douglas, GROH, Alexander, JOHAN, Sofia, Same Rules, Different Enforcement: Market Abuse in Europe, SSRN papers, 2017.

– ELDAYDAMONY, Elsayed, Insider Trading Framework in United States and Egyptian Stock Markets, Theses and Dissertations, Maurer School of Law: Indiana University, 2019. See:

https://www.repository.law.indiana.edu/etd/59 (28-9-2019).

– FOX, Merritt B., GLOSTEN, Lawrence R., RAUTERBERG, Gabriel V., The New Stock Market: Sense and Nonsense, Duke Law Journal, VOL. 65, No. 2, November 2015, pp. 191-277.

– KLEPITSKIJ, Ivan, Market Manipulation in Russia and in Europe: The Criminal Law Dimension, Russian Law Journal, Vol. IV, Issue 3, (2016), pp. 120-135.

– KUSNADI, Yuanto, Insider trading restrictions and corporate risk-taking, Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 35, Issue. A, November 2015, pp. 125-142.

– PAULSON, Timothy J., How Meaningful Is a Close Relationship? When it Comes to Insider Trading Prosecution, the Second Circuit Says “Not Very”, Seton Hall University, Law School Student Scholarship, 2019. See: https://scholarship.shu.edu/student_scholarship/953 (28-9-2019).

– SPACONE, Andrew C., The Second Circuit’s Curious Journey Through the Law of Tippee Liability for Insider Trading: Newman to Martoma, Roger Williams University Law Review, Vol. 24, Issue 1, Winter 2019.

– WANG, Xuewu, Time-Varying Liquidity Trading, Private Information and Insider Trading, European Financial Management, Vol. 20, No. 2, 2014.

2- Reports:

– The International Organization of Securities Commissions “IOSCO”:

insider trading how jurisdictions regulate it, report of the emerging markets committee, March 2003.

See:http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD145.pdf (26-9-2019).

Objectives and Principles of Securities Regulation, May 2017.

See:https://www.iosco.org/about/?subsection=key_regulatory_standards (26-9-2019).

ثانياً: المراجع باللُّغة الفرنسيَّة:

– CONAC, Pierre-Henri, La loi du 21 juin 2016 réformant le système de répression des abus de marché, Bulletin Joly Bourse, n° 07-08, 01/07/2016.

– DUMEZ, Par Hervé, La description du premier marché financier Un retour sur la Confusion des Confusions, de Joseph De La Vega, GÉRER & COMPRENDRE, N° 119, March 2015.

– KHOUFI, Nouha, KHOUFI, Walid, Le rôle des mécanismes de gouvernance dans la prévention de la fraude managériale, Management Accounting Research, Elsevier, 2016.

– Yaşar, Kenan Evren, La Luttre Contre Les Opérations D’Initiés: Double Protection En France, Annales XLVI, N. 63, 2014, pp. 221-283.

ثالثاً: السوابق القضائيَّة

1- في الإمارات العربيَّة المتحدة

المحكمة الاتحادية العليا
الطعن 78، جزائي، لعام 2016، جلسة 9 مايو 2016.
الطعن رقم 512، لعام 2016، جلسة 21 نوفمبر 2016.
الطعن 253، جزائي، لعام 2016، جلسة 23 نوفمبر 2016.
محكمة تمييز دبي

الطعن رقم 2016/1822، استئناف تجاري، قرار صادر بتاريخ 22-02-2017.

1- في بريطانيا

– Bristol & West Building Society v Mothew [1998].

2- في فرنسا

– Core de Cassation de France, Criminal Chamber, n° 94-83.780, 26 October 1995.

– Core de Cassation de France, Criminal Chamber, n° 05-82.453, 14 juin 2006.

3- في الولايات المتحدة الأمريكيَّة

– Dirks v. SEC, 463 US 646, Supreme Court of United States, July 1, 1983.

– Stanley v. Skowron, 989 F. Supp. 2d 356, United States District Court, S.D. New York, December 19, 2013.

– Fifth Third Bancorp v. Dudenhoeffer, 134 S. Ct. 2459, Supreme Court of United States, June 25, 2014.

– US v. Newman, 773 F. 3d 438, United States Court of Appeals, Second Circuit, December 10, 2014.

– Bassam Yacoub SALMAN v. UNITED STATES.; Supreme Court of United States, No. 15-628, 137 S.Ct. 420 (2016), Decided December 6, 2016.

[1] دايفيدسون، كريستوفر م.، “انهيار دبي الكبير”، مقال منشور في جريدة الأخبار، ترجمة جورجيت فرنجية، الخميس 24 أيلول 2009.

[2] الكواز، أحمد، مراجعة كتاب: علي صادق وإبراهيم البدوي، الأزمة الاقتصاديَّة العالميَّة والنتائج على استراتيجيَّة التنمية في إمارة دبي، دار بلجرايف، ماكميلان، 2012، مجلَّة التنمية والسياسات الاقتصاديَّة، المجلد 15، العدد 2، يوليو 2013، الصفحة 93.

[3] KHOUFI, Nouha, Walid KHOUFI, Le rôle des mécanismes de gouvernance dans la prévention de la fraude managériale, Management Accounting Research, Elsevier, 2016, page 2.

[4] CHITIMIRA, Howard, Market Abuse Regulation in South Africa, the United States of America and the United Kingdom, Vernon Press (Wilmington, Delaware), The United States, 2018, page 13.

[5] القوصي، همام، المفهوم القانوني للمعلومات الداخلية في سوق الأوراق المالية – دراسة مقارنة بين القانون الكويتي والسوري والتشريع المقارن، مجلَّة الحقوق المحكمة، جامعة الكويت، المجلد:37، العدد 4، ديسمبر 2013.

[6] CUMMING, Douglas and GROH, Alexander and JOHAN, Sofia, Same Rules, Different Enforcement: Market Abuse in Europe, SSRN papers, 2017, page 7.

[7] CONAC, Pierre –Henri, “La loi du 21 juin 2016 réformant le système de répression des abus de marché”, Bulletin Joly Bourse, n° 07-08, 01/07/2016, page 5, Par DUMEZ, Hervé, La description du premier marché financier Un retour sur la Confusion des Confusions, de Joseph De La Vega”, GÉRER & COMPRENDRE, N° 119, March 2015, page 7.

[8] Yaşar, Kenan Evren, La Luttre Contre Les Operations D’inities: Double Protection En France, Annales XLVI, N. 63, 2014, pp. 221-283, page 224.

[9] فمثلاً قد يعلم أحد مدراء الشركة تاريخ نيَّتها الاستحواذ على أسهم شركةٍ أخرى مدرَجةٍ في السوق (معلومة إيجابيَّة غير مُعلَنَة)، فيُسارع إلى شراء أسهم تلك الشركة المُستّهدّفة قبل الإعلان عن خطَّة الاستحواذ؛ ممَّا يجلب له ربحاً مضموناً بعد الإفصاح عن تلك الخطَّة وارتفاع سعر السهم محل الاستحواذ.

كما قد يعلم أحد المضاربين عن طريق التحرِّي بوجود أزمةٍ كبيرةٍ في احتياطيَّات السيولة الخاصَّة بأحد المصارف المدرِجة أسهمها في السوق (معلومة سلبيَّة غير مُعلَنَة)، فيقوم ببيع أسهم ذلك المصرف التي يحوز المضارب مُلكيَّتها قبل الإفصاح عن الموضوع وانحدار سعر السهم؛ ممَّا يضمن لهذا الـمُضارب تجاوز خسارةٍ محتومةٍ بعد انخفاض سعر السهم.

[10] القوصي، همام، الممارسات غير القانونية في سوق الأوراق المالية، أطروحة مُقدَّمة لنيل شهادة الماستر في الحقوق، كلية الحقوق، جامعة حلب، نوقشت عام 2011، الصفحة 13.

[11] بوفامة، سميرة، المعلومة في سوق الأوراق الماليَّة ما بين واجب الإفصاح والالتزام بالسر المهني من كرف الوسيط المالي، المجلة المصريَّة للدراسات القانونيَّة والاقتصاديَّة، مصر، العدد 9، الجزء 2، يونيو 2017، صصـ550-580، الصفحة 554.

[12] KHOUFI, Nouha, and KHOUFI, Walid, op. cit., page 11.

[13] وقد فسَّر البعض قيام استغلال المعلومات غير المُعلَنَة الخاصَّة بالشركة من أصحاب الأسهم بضعف نيَّة المشاركة بينهم، واهتمام المساهم بأرباحه فقط. أنظر: فتحي، حسين، تعاملات المُطَّلعين على أسرار أسهم الشركة، دار النهضة العربية، القاهرة، عام 1996، الصفحة 15.

[14] “The findings are strongest for insider purchases, consistent with the notion supported by previous empirical work that sales may be motivated by liquidity or diversification motives”. See: CZIRAKI, Peter and DE GOEIJ, Peter and RENNEBOOG, Luc, Insider Trading, Option Exercises and Private Benefits of Control, March 2010, section VII, page 31. See:

https://www.econstor.eu/bitstream/10419/108177/1/MTDP1006.pdf (26-9-2019).

[15] للحصول على أمثلة عن المعلومات غير المُعلَنَة، أنظر: الملحم، أحمد عبد الرحمن، حظر استغلال المعلومات غير المُعلَنَة الخاصة بالشركات في التعامل بالأوراق المالية، مطبوعات جامعة الكويت، لجنة التأليف والتعريب والنشر، مجلس النشر العلمي، الكويت، عام 1998، الصفحة 8.

[16] أحمد عبد الرحمن الملحم، حظر استغلال المعلومات غير المُعلَنَة الخاصة بالشركات في التعامل بالأوراق المالية، مطبوعات جامعة الكويت، لجنة التأليف والتعريب والنشر، مجلس النشر العلمي، الكويت، عام 1998، الصفحة 10.

[17] المادة 1، قانون مكافحة جرائم تقنية المعلومات الإماراتي، رقم 5، لعام 2012، المعدل بالمرسوم بقانون الإماراتي، رقم 12، لعام 2016.

[18] المادة 1، قانون مكافحة جرائم تقنية المعلومات الإماراتي، لعام 2012.

[19] همام القوصي، الممارسات غير القانونية في سوق الأوراق المالية، مرجع سابق، الصفحة 18.

[20] المادة 37، قانون هيئة الأوراق المالية والسلع الإماراتيَّة، رقم 4، لعام 2000.

[21] Bassam Yacoub SALMAN v. UNITED STATES.; Supreme Court of United States, No. 15-628, 137 S.Ct. 420 (2016), Decided December 6, 2016, no. 422.

[22] همام القوصي، المفهوم القانوني للمعلومات الداخلية في سوق الأوراق الماليَّة – دراسة مقارنة بين القانون الكويتي والسوري والتشريع المقارن، مجلَّة الحقوق المحكمة، جامعة الكويت، المجلد:37، العدد 4، ديسمبر 2013.

[23] The International Organization of Securities Commissions “OICV-IOSCO”, insider trading how jurisdictions regulate it, report of the emerging markets committee, March 2003, page 6. See:

http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD145.pdf (26-9-2019)

[24] همام القوصي، الممارسات غير القانونية في سوق الأوراق المالية، مرجع سابق، الصفحة 29.

[25] KUSNADI, Yuanto, Insider trading restrictions and corporate risk-taking, Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 35, Issue. A, November 2015, pp. 125-142, page 2.

[26] محكمة تمييز دبي، الطعن رقم 2016/1822، استئناف تجاري، قرار صادر بتاريخ 22-02-2017. وذلك استناداً على ما فرضته المادة 17-11 من نظام شركات الوساطة المالية رقم 27 لعام 2014.

[27] همام القوصي، مدى شمول الـمُطَّلع الثانوي بحظر استغلال المعلومات الداخلية في سوق الأوراق المالية (دراسة قانونية مقارنة بين القانون اللبناني والكويتي والفرنسي)، مجلَّة جيل المحكمة للأبحاث القانونيَّة المعمَّقة المحكَّمة، مركز جيل البحث العلمي (JILRC)، طرابلس-لبنان، العدد 20، ديسمبر 2017.

[28] همام القوصي، مدى شمول الـمُطَّلع الثانوي بحظر استغلال المعلومات الداخلية في سوق الأوراق المالية، مرجع سابق، الصفحة 89.

[29] ثم تجريمه لهذا الفعل بالحبس مدةً لا تقلُّ عن 3 أشهر ولا تزيد عن 3، وبالغرامة بين 100 ألف درهم ومليون درهم أو بإحدى هاتين العقوبتين. أنظر: المادة 41، قانون هيئة الأوراق المالية والسلع الإماراتيَّة، رقم 4، لعام 2000.

[30] المادة 37، قرار مجلس إدارة هيئة الأوراق المالية والسلع الإماراتية، رقم 3، بشأن النظام الخاص بالإفصاح والشفافيَّة، لعام 2000.

[31] The International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Objectives and Principles of Securities Regulation, May 2017, page 3. See:

https://www.iosco.org/about/?subsection=key_regulatory_standards (26-9-2019).

[32] المادة 22، قانون مكافحة جرائم تقنية المعلومات الإماراتي، لعام 2012.

[33] المادة 4، قانون مكافحة جرائم تقنية المعلومات الإماراتي، لعام 2012.

[34] المادة 15، قانون مكافحة جرائم تقنية المعلومات الإماراتي، لعام 2012.

[35] المادة 21-1، قانون مكافحة جرائم تقنية المعلومات الإماراتي، لعام 2012.

[36] للمزيد من المعلومات، راجع: همام القوصي، تأثير (النظام العام البورصي) على تغيير القواعد العامة والمبادئ البورصية (من تغيير التراث القانوني بفعل الخصوصية الواقعية إلى اصطناع السوق) -دراسة في القانون اللبناني والنظام الداخلي لسوق بيروت –”، مجلَّة جيل المحكمة للأبحاث القانونيَّة المعمَّقة المحكَّمة، مركز جيل البحث العلمي (JILRC)، طرابلس-لبنان، العدد 23، مارس 2018، الصفحة 87.

[37] المادة 37، قانون هيئة الأوراق المالية والسلع الإماراتيَّة، رقم 4، لعام 2000.

[38] والتي تعتبر محميةً بنصِّ القانون؛ فعلى سبيل المثال معلومات البنك المركزي السريَّة التي تؤثِّر على أسعار الأوراق الماليَّة، حيث أنَّ الأسهم تنخفض أسعارها عادةً مع ارتفاع سعر الفائدة بسبب اتِّجاه المستثمرين إلى استثمار أموالهم في السندات ذات المخاطر المنخفضة، وترتفع أسعار الأسهم عندما ينخفض سعر الفائدة لأنَّ المستثمر في هذه الحالة يتَّجه نحو استثمار أمواله في الأسهم على الرغم من مخاطرها لأنَّ الاستثمار في السندات يصبحُ قليل الفائدة. وللاطِّلاع على القواعد القانونية الخاصَّة بالبنك المركزي الإماراتي، أنظر: المرسوم الاتحادي رقم 14، بشأن المصرف المركزي والنظام النقدي وتنظيم المهنة المصرفية، لعام 2018.

[39] الفقرة أ من المادة 15، نظام بالتداول والمقاصة والتسويات ونقل الملكية وحفظ الأوراق المالية في سوق الإمارات للأوراق المالية والسلع، لعام 2001.

[40] الفقرة ب من نفس المادة.

[41] المادة 37، نظام الخاص بالإفصاح والشفافيَّة في سوق الإمارات للأوراق المالية والسلع، لعام 2000.

[42] المادة 4، قانون مكافحة جرائم تقنية المعلومات الإماراتي، لعام 2012.

[43] المادة 21-1، قانون مكافحة جرائم تقنية المعلومات الإماراتي لعام 2012.

[44] المادة 37، قانون هيئة وسوق الإمارات للأوراق الماليَّة والسلع، رقم 4، لعام 2000.

[45] أنظر شرح أركان التجريم في المادة 379-1 من قانون العقوبات الإماراتي لدى: المحكمة الاتحادية العليا الإماراتيَّة، الطعن 253، جزائي، لعام 2016، جلسة 23 نوفمبر 2016. منتدى قانون الإمارات، الفهرس والأحكام والمبادئ الجزائية، الصفحة 340.

[46] المادة 37، قانون هيئة وسوق الإمارات للأوراق الماليَّة والسلع، رقم 4، لعام 2000.

[47] “… manipulative or deceptive device or contrivance…”. See: section 10 (b), the U.S. SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934, As Amended Through P.L. 115-141, Enacted March 23, 2018.

[48] “…the unfair use of information…”. See: section 16 (b), the U.S. SECURITIES EXCHANGE ACT OF 1934.

[49] “… whether the allegations in the complaint were sufficient to state a claim for breach of fiduciary duty”. See: Fifth Third Bancorp v. Dudenhoeffer, 134 S. Ct. 2459, Supreme Court of United States, June 25, 2014, no. 2465.

[50] “Not “all breaches of fiduciary duty in connection with a securities transaction”. See: Dirks v. SEC, 463 US 646, Supreme Court of United States, July 1, 1983, no. 654.

[51] “In sum, we hold that to sustain an insider trading conviction against a tippee, the Government must prove each of the following elements beyond a reasonable doubt: that … the tippee knew of the tipper’s breach, that is, he knew the information was confidential and divulged for personal benefit …”. See: US v. Newman, 773 F. 3d 438, United States Court of Appeals, Second Circuit, December 10, 2014, no. 450.

وبغرض المزيد من الشرح والتفاصيل عن هذه الدعوى، راجع:

SPACONE, Andrew C., The Second Circuit’s Curious Journey Through the Law of Tippee Liability for Insider Trading: Newman to Martoma, Roger Williams University Law Review, Vol. 24, Issue 1, Winter 2019, page 1.

[52] ANDERSON, John P., Anticipating a Sea Change for Insider Trading Law: From Trading Plan Crisis to Rational Reform, Utah Law Review, Vol. 2015, No. 2, 2015, pp. 339-389, page 339.

[53] المادة 37، قانون هيئة الأوراق المالية والسلع الإماراتيَّة، رقم 4، لعام 2000.

[54] المادة 37، نظام الإفصاح والشفافيَّة في سوق الإمارات للأوراق المالية والسلع، لعام 2000.

[55] المادة 17، نظام التداول والمقاصة والتسويات ونقل الملكية وحفظ الأوراق المالية، لعام 2001. تم تعديل نص المادة ( 17 ) بموجب القرار رقم ( 69 /ر) لسنة 2007.

[56] Bassam Yacoub SALMAN v. UNITED STATES.; Supreme Court of United States, No. 15-628, 137 S.Ct. 420 (2016), Decided December 6, 2016, section 426.

[57] “As the facts of this case clearly indicate, the tippers were motivated by a desire to expose the fraud”. See: Dirks v. SEC, 463 US 646, Supreme Court of United States, July 1, 1983, no. 667.

[58] CHITIMIRA, Howard op. cit., page 154.

[59] CUMMING, Douglas and GROH, Alexander and JOHAN, Sofia, op. cit., page 1.

[60] وفي واقعة استغلال حقيقيَّة، قضت محكمة نيويورك بالتعويض على المُطَّلع لأنَّه قد أساء إلى سمعة الشركة إلى جانب الأضرار الماديَّة التي سبَّبها لها. أنظر:

“… Skowron’s behavior damaged the firm’s reputation…”. See: Stanley v. Skowron, 989 F. Supp. 2d 356, United States District Court, S.D. New York, December 19, 2013, no. 362.

[61] “تقدير الخطأ الموجب لمسؤولية مُرتَكِب الفعل وتقدير توافر رابطة السببية بين الخطأ والنتيجة أو عدم توافرها من المسائل الموضوعية التي تفصل فيها محكمة الموضوع بغير مُعقِّب مادام تقديرها سائغاً مستنداً إلى أدلة مقبولة في العقل والمنطق ولها أصل في الأوراق”. أنظر: المحكمة الاتحادية العليا الإماراتيَّة، الطعن 78، جزائي، لعام 2016، جلسة 9 مايو 2016. منتدى قانون الإمارات، الفهرس والأحكام والمبادئ الجزائية، الصفحة 262.

[62] KLEPITSKIJ, Ivan, Market Manipulation in Russia and in Europe: The Criminal Law Dimension, Russian Law Journal, Vol. IV, Issue 3, (2016), pp. 120-135, page 128.

[63] ALTWAYAN, Nasser Saleh, Corporate Insider Trading in Saudi Arabia – A Comparative Analysis with the United States, Theses in partial fulfilment of the requirement for the degree of Doctor of Juridical Science, University of Minnesota, July- 2019, page 264.

[64] المادة 14، نظام التداول والمقاصة والتسويات ونقل الملكية وحفظ الأوراق المالية، لعام 2001. تم تعديل نص المادة ( 14 ) بموجب القرار رقم ( 20 ) لسنة 2014.

[65] DUMEZ, Par Hervé op. cit., page 7.

[66] “… a breach of the duty of loyalty imposed on all fiduciaries to avoid personally profiting from information entrusted to them”. See: BAINBRIDGE, Stephen M. The Law and Economics of Insider Trading, UCLA School of Law, Research Paper No. 19-01, 2019, page 6.

[67] Bristol & West Building Society v Mothew [1998]. See:

https://webstroke.co.uk/law/cases/bristol-west-building-society-v-mothew-1998 (28-9-2019).

[68] Yaşar, Kenan Evren, La Luttre Contre Les Operations D’inities: Double Protection En France, Annales XLVI, N. 63, pp. 221-283, page 226.

[69] حسين فتحي، تعاملات المُطَّلعين على أسرار أسهم الشركة، مرجع سابق، الصفحة 217.

[70] مثل مصر. أنظر:

ELDAYDAMONY, Elsayed, Insider Trading Framework in United States and Egyptian Stock Markets, Theses and Dissertations, Maurer School of Law: Indiana University, 2019, page 45. See:

https://www.repository.law.indiana.edu/etd/59 (28-9-2019).

[71] للاطِّلاع على أحدث التغييرات البنيويَّة التي قد طرأت على بيئة عمل السوق، راجع في جانب من الفقه الأمريكي:

FOX, Merritt B. and GLOSTEN, Lawrence R. and RAUTERBERG, Gabriel V., The New Stock Market: Sense and Nonsense, Duke Law Journal, VOL. 65, No. 2, November 2015, pp. 191-277, page 198.

[72] CONAC, Pierre-Henri, op. cit., page 3.

[73] BAINBRIDGE, Stephen M., op.cit, page 773.

[74] Dirks v. SEC, 463 US 646, Supreme Court of United States, July 1, 1983, no. 664.

[75] المادة 14، نظام التداول والمقاصة والتسويات ونقل الملكية وحفظ الأوراق المالية، لعام 2001. تمَّ تعديل نص المادة ( 14 ) بموجب القرار رقم ( 20 ) لسنة 2014.

[76] KLEPITSKIJ, Ivan, op. cit., page 122.

[77] Core de Cassation de France, Criminal Chamber, n° 94-83.780, 26 October 1995.

[78] يُقصد بـ: “كفاءة التسعير” “Price Efficiency”، أو “الكفاءة الخارجية” “External Efficiency” وصول المعلومات الجديدة للمتعاملين في سوق الأوراق المالية بشكل سريع وبدون فاصل زمني كبير ممَّا يجعل أسعار الأوراق المالية كالمرآة تعكس كل المعلومات الـتي تمَّ الإفصاح عنها للعموم. أنظر: منير إبراهيم هندي، الأوراق المالية وأسواق رأس المال، منشأة المعارف، الإسكندرية، عام 1999، الصفحة 501. وكذلك:

KUSNADI, Yuanto, op. cit., page 18.

[79] للمزيد من المعلومات، راجع: همام القوصي، تأثير (النظام العام البورصي) على تغيير القواعد العامة والمبادئ البورصية، مرجع سابق، الصفحة 87.

[80] FOX, Merritt B. and GLOSTEN, Lawrence R. and RAUTERBERG, Gabriel V., op. cit., page 271.

[81] ALTWAYAN, Nasser Saleh, op. cit., page 265.

[82] “العبرة في المحاكمات الجنائية اقتناع قاضي الموضوع بناء على الأدلة المطروحة عليه”. أنظر: القاعدة 90، المحكمة الاتحادية العليا الإماراتيَّة، الطعن رقم 512، لعام 2016، جلسة 21 نوفمبر 2016. منتدى قانون الإمارات، الفهرس والأحكام والمبادئ الجزائية، الصفحة 337.

[83] ANDERSON, John P., op. cit., page 279.

[84] وقد ظهر للأساتذة Peter CZIRAKI – Peter DE GOEIJ- Luc RENNEBOOGفي دراستهم عام 2010 أنَّ عدم التزام الشركات بواجباتها تجاه الحوكمة والإفصاح سوف ينتج عنه بالتأكيد زيادة في أرباح المُطَّلعين الذين يقومون باستغلال المعلومات غير المُعلَنَة. أنظر:

“firms did away with shareholder-unfriendly governance structures, profits to insider purchases

did indeed increase”. See: CZIRAKI, Peter and DE GOEIJ, Peter and RENNEBOOG, Luc, op. cit, page 33.

[85] “… رئيس وأعضاء مجلس إدارة الشركة المدرجة أوراقها المالية فـي السـوق ومديرها العام أو أي شخص من الموظفين المُطَّلعين على البيانات الأساسية للشركة التصرف بنفسه أو بواسطة غيره…”. أنظر: المادة 14، نظام التداول والمقاصة والتسويات ونقل الملكية وحفظ الأوراق المالية، لعام 2001. تم تعديل نص المادة ( 14 ) بموجب القرار رقم ( 20 ) لسنة 2014.

[86] نفس المادة السابقة.

[87] المادة 236-1، قانون الشركات الإماراتي، رقم 2، لعام 2015.

[88] وقد تبيَّن في دراسة للأستاذ Xuewu WANG عام 2010 أنَّ الـمُطَّلعين يتعاملون على الأوراق الماليَّة العائدة للجهة التي يطَّلعون على معلوماتها بشكلٍ كثيفٍ قبل قيام هذه الجهة بتصريحاتٍ مفاجئةٍ غير دوريَّةٍ وغير مجدولةٍ في برنامج عملها. أنظر:

WANG, Xuewu, Time-Varying Liquidity Trading, Private Information and Insider Trading, European Financial Management, Vol. 20, No. 2, 2014, page 345.

[89] المادة 14، نظام التداول والمقاصة والتسويات ونقل الملكية وحفظ الأوراق المالية، لعام 2001. تم تعديل نص المادة ( 14 ) بموجب القرار رقم ( 20 ) لسنة 2014.

[90] ALEKSANYAN, Mark, et. al., Fear and media coverage: The case of insider trading in takeover targets, 2019, page 24. See:

https://www.qmul.ac.uk/busman/media/sbm/research/researchcentres/behavioural-finance-working-group/Aleksanyan-et-al.pdf (27-9-2019)

[91] ALEKSANYAN, Mark, et. al., op. cit., page 24.

[92] وجد جانب من الفقه الكندي أنَّ عدد الملاحقات الأمريكيَّة لاستغلال المعلومات غير المُعلَنَة تتجاوز بكثير تلك القائمة في كندا. أنظر:

“… U.S. investigations involve a significantly greater number of defendants and these defendants…”. See: ANAND, Anita, et. al., An Empirical Comparison of Insider Trading Enforcement in Canada and the United States, Articles & Book Chapters, 2019, page 33. See:

https://digitalcommons.osgoode.yorku.ca/scholarly_works/2746 (28-9-2019).

[93] The International Organization of Securities Commissions “OICV-IOSCO”, “, insider trading how jurisdictions regulate it, report of the emerging markets committee, op. cit., section 1.1.1.1. page 2.

[94] بوفامة، سميرة، مرجع سابق، الصفحة 575.

[95] Core de Cassation de France, Criminal Chamber, n° 05-82.453, 14 juin 2006.

[96] لقد استنتج جانب من الفقه الأمريكي أنَّ الحكومة الأمريكيَّة تدفع دائماً نحو توسيع معايير إقامة المسؤوليَّة عن استغلال المعلومات غير المُعلَنَة، إلاَّ أنَّ القضاء الأمريكي على ما يبدو يُسيرُ في عكس هذا الاتِّجاه. أنظر:

“The government is consistently pushing to expand the standard for insider trading liability while the courts push back”. See: PAULSON, Timothy J., How Meaningful Is a Close Relationship? When it Comes to Insider Trading Prosecution, the Second Circuit Says “Not Very”, Seton Hall University, Law School Student Scholarship, 2019, page 27. See: https://scholarship.shu.edu/student_scholarship/953 (28-9-2019).

حتى أنَّه ما زال جانب من الفقهاء الأمريكيِّين التقليديِّين مثل BAINBRIDGE يبحثون في المجادلة العقيمة بين القانونيِّين والاقتصاديِّين عن ضرورة الحظر القانوني لاستغلال المعلومات غير المُعلَنَة. أنظر:

BAINBRIDGE, Stephen M., The Law and Economics of Insider Trading, op. cit., page 44.

[97] الكواز، أحمد، مرجع سابق، الصفحة 93.